李迅雷：中央经济工作会议为何不提“去泡沫”

　在金融热、实体冷的格局下，去泡沫则导致系统性风险的爆发，对实体仍然没有好处。只有去杠杆同时又不让金融资产的价格出现大幅回落，才是相对安全的做法，同时也可以避免救市资金出现大幅亏损。但代价就是估值的长期扭曲导致资源错配。

李迅雷认为，2016年，投资基本可以按15年的思路继续去享受泡沫，在股市上要紧跟现金流，流入A股的资金规模也会低于15年，但有限的资金会更集中在新经济或高成长的行业所对应的标的物上，会集中在更多的题材上。

本文为海通证券(600837,股吧)首席经济学家，九三上海金融委员会主委，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷对2016年中国经济与资本市场思考，特整理以飨读者。

2015年，泡沫继续膨胀

今年的中央经济工作会议提出五大核心任务：去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板。与往年相比，显得更加具体和紧迫。

回顾过去5年的中央经济工作会议的五至六项核心任务中，其中有四年提及“经济增长”和“农业”，其中三年提及“结构调整”和“改善民生”。而去年的中央经济工作会议还专门提到“经济风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间；既要全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向。”

可见，去年中央已经认识到高杠杆与泡沫化是各类风险的主要特征，但同时又认为，要化解风险还需要一段时间。而一年之后，中央经济工作会议则明确把去杠杆作为核心任务了。但没有提及“泡沫化”这个词。尽管没有提及，但不等于市场不存在泡沫，也不等于过去一年里泡沫已经消减了。回顾过去一年来股市、债市和房市的价格走势，我们不难得出结论：2015年是金融市场和房地产市场泡沫继续膨胀的一年。

先看股市。尽管6月份发生了股灾，股指从5000点回落至目前的3600多点，但就估值水平而已，泡沫化程度还是很高的。如以12月8日的收盘价计算，尽管沪深300的加权平均的市盈率只有13倍，但其市盈率的中位数却在30倍，比起美国标普500的市盈率中位数20倍要高出50%。但美国的股市的估值水平已经触及历史高位，存在下行压力。但沪深300还算是估值相对便宜的板块，如果把所有A股的市盈率从高到低进行排序，则中位数居然达到99倍，其中主板的市盈率中位数是85倍，中小板为96倍，创业板为121倍。如果扣除非经常性损益后，则主板市盈率的中位数达到152 0173 3840倍左右，与创业板一样奇高，且亏损面又在扩大。从过去一年的各大指数表现看，截止上周收盘，上证综指、深证成指、中小板指数和创业板指数分别上涨了12%、18%、57%和90%，可见过去一年的股市泡沫化程度又有明显上升。

再看债市。**，债市在15年同样呈现火热景象，不仅换手率大幅提升，估计银行间市场的全部债券换手率超过200%，比上年增长70%，；此外，银行间的债券回购余额也比上年增加1倍以上，交易量可能突破450万亿。其次，债券收益率水平明显下行，其中国债收益率曲线下行约60-70个基点，上周，10年期国债的收益率也跌至了09年以来的*低，而企业债收益率的降幅更大。第三，信用利差也处于历史相对低位，目前评级AA+及以上的信用利差都在历史1/4分位数以下，AA评级信用利差在历史中位数附近。由此可见，债市的泡沫化迹象也已经显现，且比上年有明显提升，尽管与股市比还不是太离谱。

*后看房市。15年全国的房价总体也出现了回升，其中深沪京等特大城市涨幅巨大，一、二线城市也有明显回升，三、四线城市则相对滞涨。而且，15年的房地产交易量也比14年有明显放大。如果按租金房价比来计算估值水平，则租金收益率大约在2%-3%之间，也明显低于西方国家的租金收益率。

2016年，享受泡沫

可见，15年我国的泡沫化问题应该比14年更加严重了，但为何中央经济工作会议反而不提泡沫了呢？

记得5月份人民日报权威人士的《五问中国经济》中还是提及泡沫化问题，为何时隔7个月之后就不提了。以笔者愚见，恐怕与6月份开始出现的股市异常波动有关，因为6月份去的是股市的高杠杆，但其后果却是刺破泡沫之后，竟然发现下跌可能会是无底洞。

如果你选择在“价值投资”区域救市（如2000-2500点），则系统性金融风险就可能爆发。所以，选择在4000点以下救市，实属无奈之举。更何况目前银行的贷款能力在下降，十三五还要增加直接融资比重，如果股市暴跌，融资功能难以实现，则大众创业万众创新也难开展。

其实，泡沫化的判断始终是主观的，容易引发争议。它不像杠杆率那样可以量化，且过高的杠杆率危害较大。所以，不提泡沫化还是明智的。

实际上房地产市场也有类似之处，尽管有些城市采取限购措施来抑制房价过快上涨，但房地产的整体库存水平却仍在提高，而且房地产开发投资的增速目前已经降至2%左右。这就可以解释为何各类金融产品指数都在上涨，但PPI却连续40多个月出现接近6%的负值，因为实体经济的投资增速大幅回落，导致产能过剩。因此，房地产给经济带来的威胁不是泡沫而是库存，库存高了，房地产公司的还贷就成问题，累及银行，也累及供货商，*后累及基础产业。

所以，在这种金融热、实体冷的格局下，去泡沫则导致系统性风险的爆发，对实体仍然没有好处。只有去杠杆同时又不让金融资产的价格出现大幅回落，才是相对安全的做法，同时也可以避免救市资金出现大幅亏损。但代价就是估值的长期扭曲导致资源错配。

就像房地产市场存在的不同地区苦乐不均的结构性问题一样，股市上也存在主板与创业板、中小板之间的苦乐不均。解决的办法其实就是进一步市场化，如对超大城市给予更多的住宅用地供给，对股票发行取消限价与限量，但这样做的短期代价（股市大跌）可能比较大。或者为短期的平稳付出长期的代价（估值扭曲，资源错配），或者为长期的平稳而付出短期的代价。从目前的决策思路看，似乎还是希望股市能平稳，遗留的问题慢慢去解决。

如果是顺着这一思路，则16年至少在政策层面不会有大的变化，因为决策层不希望看到泡沫破灭的后果。故投资基本可以按15年的思路继续去享受泡沫，即超大城市的房地产和A股中的小市值、高成长（对应高市盈率）股票还是可以继续持有的。

2016年的股市投资

在房地产市场上，要紧跟人口流；在股市上，则紧跟资金流。

2016年的人口流动量会继续少于2015年，但有限的流动人口会更集中地流向大城市和超大城市，这既是为了享受短缺的公共服务，又是为了就业。同样，流入A股的资金规模也会低于15年，但有限的资金会更集中在新经济或高成长的行业所对应的标的物上，会集中在更多的题材上，如国企改革、并购重组等。

大蓝筹有机会吗？在中国股市的历史上，只炒作过成长和资产重组。应该没有炒作过估值。03-07年的大市值股票表现好于中小市值，如五朵金花，不是因为估值，而是因为中国步入了重化工业化的**时期，这就像90年代中期家电行业的崛起一样。07年之后重化工业的**已过，好时光一去不复返，如今已经进入类似发达国家70年代的“铁锈时代”。

上世纪70年代，一些发达国家曾经历了老工业基地在经历了重工业化时期的繁荣后走向衰落，大量工厂倒闭，到处是闲置的厂房和被遗弃的锈迹斑斑的设备，因此这些老工业基地如俄罗斯的乌拉尔山、美国的俄亥俄州被形象地统称为“铁锈地带”。