前言：假如一家公司的玩具产品想卖到欧洲去，就必须符合欧洲的质量标准，这就需要找家独立的第三方，按照欧洲标准进行检验，以查验产品质量是否符合要求。由此，衍生了一个新的行业——检测行业。
随着人们对生活质量要求的提高，第三方检测19世纪便在欧洲兴起，经过100多年发展，孕育出了像瑞士通用公证行(SGS)这样的行业巨头。
A股市场上的华测检测(300012)就是做这个事情的。虽然华测检测*近展开了反弹之旅，但公司管理层可能还是有点烦，继董事长万峰离婚事件被媒体怀疑为“借离婚之名方便减持股票”后，2017年年末又爆出和下属子公司之间的股权纷争。结合2016年以来的业绩低迷，股价被市场冷落到冰点，众多事件纷乱复杂的表象，或许掩盖了这家公司背后的价值逻辑。
第三方检测巨头的成长路径
2002年以前，中国第三方检测行业被国有企业垄断，2001年中国加入WTO之后，第三方检测行业才逐步对民营和外资企业放开，随后便一路高歌，迅猛发展。截至2017年，国内第三方检测行业市场规模超过2300亿元，预计未来5年增速将保持在15%以上。从全球来看，到2020年市场规模预计超过1万亿元，年增速达8%。不难看出，无论国内还是国际市场，第三方检测都是少有的能连续保持高增长的行业。
既然机会多，大家就一哄而上。截至2016年底，全国各类检测机构已达到3万多家，其中国有控股机构约15000家，私营企业15000多家，其余为外资企业。由于检测涉及行业繁多，任何机构都不可能做到“赢者通吃”，即便是全球*大的第三方检测机构瑞士通用公证行，2016年营业收入约为400亿元，全球市场份额也不超过5%。
华测检测是国内*大的民营第三方检测机构，2016年营业收入仅为16.52亿元，国内市场份额不到1%，足见未来空间之大。
由于行业*度分散，且受检测资质所限，巨头的成长之路，大多前期靠内生增长，后期靠外延并购。这点在华测检测2016年报中也得到印证：“未来公司继续会将并购作为重点工作，通过并购国内外的优质标的，延长公司的产品线宽度并产生协同效应，丰富公司业态，寻求外延扩张增速。”尽管如此，华测过去数年及未来几年的增长，依然主要靠内生，这点在后文会有说明。
从三个维度分析华测检测
说完检测行业的基本特点，接下来我们进入正题。
不得不说，自上市以来，华测检测的数据表现可谓是非常生猛，这在创业板中相当罕见。2009年至2016年的7年间：
营业收入从2.64亿元增至16.52亿元，年复合增速为29.98%;
毛利润从1.7亿元增至8.36亿元，年复合增速为25.6%;
2011年至2016年员工人数从1981人增至6302人，年复合增速为26.04%，
2009年至2016年检测设备(账面原值)从1.25亿元增至9.14亿元，年复合增速为32.82%。
种种迹象表明，华测检测在保持多年的高成长之后，2016年以来有加速扩张的态势。这不仅得益于行业的高速成长，而且得到资本市场的支持。2016年8月，公司通过增发募资9.2亿元，定增价为6.43元(除权后)。
从员工看，2016年增加1779人，增速为39.33%。其中技术类员工增速为47.05%，生产类员工增速为60.17%。从检测设备价值看，2016年增加2.47亿元，增速为37.04%。这些指标均远超出此前多年的平均水平。
从在建工程看，2016年为2.26亿元，同比增速为45.72%，而2015年和2014年该增速分别为37.87%和9.29%。2017年3季度在建工程金额为3.92亿元，比2016年年末增加73.45%。
要知道，检测行业*核心的生产要素，是人、实验室和检测设备。这些要素大规模增长，是否预示着公司未来的高增长呢?这得从三方面来看，一是市场空间是否出现天花板，这将决定营收规模的空间，二是竞争是否会出现惨烈竞争，这将决定毛利率，三是公司管理效率，这将决定净利率。
**来看市场空间。大家知道，检测行业伴随着制造业而存在。国际检测业巨头之所以出现在欧美国家，是因为它们以前是全球制造业中心。而今，制造业中心已经从欧美日转移至中国，而本土检测行业却跟不上制造业发展的步伐，急需提升服务水平，这点在国家颁布的多项政策中都有提及，这种大趋势决定第三方检测行业在中国还有*大的发展空间。除传统检测市场外，还衍生出基于上下游产业链的综合性检测服务，由于对检测服务要求高，属于尚待开发的高端市场，这部分市场将是传统市场的2到3倍。
其次看是否会出现惨烈竞争。公司2009年和2016年毛利率分别为63.57%【注：年报有误】、50.61%，下降12.96%。乍看上去，毛利率下降幅度很大。然仔细分析，并不那么吓人。如下图所示，业务结构的变化是导致毛利率下降的因素之一。根据相关性分析，这部分占比为28.64%。要知道，2016年是公司高速扩张的一年，因人员和设备快速增加对毛利率有负面影响。若是按照2015年的数据，业务结构变化因素占比将超过50%。
从竞争要素来看，由于检测业务具备“客户多、金额小、频率高”的特点，对客户而言，价格相对不敏感，检测报告的权威性和可信赖度才是客户关注的核心，该特点决定了龙头企业具备天然的竞争优势。因此，对于国内民营检测企业中*具规模和品牌力的华测而言，毛利率大幅下降的可能性较低。
从管理效率来看，因为检测是典型的人力密集型行业，“人均指标”*能反映公司的运营效率。如下表所述，从横向比，在当前所有公开资料的公司中，谱尼测试和华测检测业务结构*具可比性，尽管只有两年的数据对比，但优劣显而易见。从纵向比，自2009年IPO后，华测人均营收整体上持续提升，2015年达到28.47万元，尽管这和SGS人均营收超过40万元相比还有差距，但足以能够证明华测不仅管理效率和规模效应在持续提升，而且显著优于本土同行。
对检测企业来说，资金实力的重要性不言而喻。在行业快速成长时，可在全国跑马圈地。当行业增速平稳时，可通过外延式并购实现持续成长。华测是**批创业板上市公司，已累计从股票市场实际募集资金14.81亿元，资金优势明显。截至2017年3季度，公司负债率仅为25.23%，长期负债率仅为2.53%，和国际检测巨头们的高负债率相比，华测还有很大的资本杠杆可以利用。以全球第三大检测公司天祥集团为例，2013-2016年四年的平均资产负债率为68.4%。检测巨头们之所以敢高杠杆经营，主要是因为检测行业具备“增长稳定、现金流充沛、应收账款占比较低”等特点，和其他行业相比，这些都大大降低了公司经营的风险。在高杠杆的支撑下，国际检测巨头们的净资产收益率都出奇地高，以2016年年报为例，SGS为38.2%、天祥集团为45%、法国必维为30.8%。可见，华测的净资产收益率还有*大的提升空间。
如何解读*近两年接连出现的利空?
*近两年，华测接连出现利空。先是2016年净利润出现大幅下滑，其次是董事长离婚被市场过分解读，三是和并购来的子公司杭州华测瑞欧之间的纷争。下面我们一个个来详细解读。
**来看净利润下滑。2016年公司营业收入增长28.3%，我们假定净利润、员工和设备折旧及摊销应该保持同比例增长，那么在导致净利润下降的所有因素中，商誉减值占比为39.65%，员工过快增长导致的费用增加占比为41.39%，设备折旧及摊销增加因素占比2.27%，业务结构变化因素占比6.62%，一次性因素占比2.91%，其他因素占比7.16%。由此可见，商誉减值和员工及设备过快增长是导致2016年公司净利润下降的核心因素，占比高达83.31%。这与公司年报里阐释的原因大致相似。
其次看董事长离婚因素，这原本是人家私生活，但既然影响到股价，不得不说两句。俗话说，上有政策，下有对策。限购买房催生出“离婚买房”大军，限制减持则催生出“离婚减持现象”。当然，为减持不惜假离婚的上市公司毕竟是少数，若不是股价被严重高估，若不是急用钱，若不是迫不得已，谁也不会跟老婆开这样的玩笑。就华测而言，2007年8月30日刚做完员工持股计划，买入公司股票 1027 万股，成交金额 4,950.04万元，成交均价为每股4.82元。若董事长敢玩“假离婚真减持”的游戏，根本无颜面对公司一群高管，你总不能一边搞员工持股计划，一边大规模减持吧。再说了，大股东持股比例本身就不高，就不怕失去控制权吗?
*后看和子公司的纷争。从各种迹象来看，华测瑞欧总经理陈建作为持股1%的职业经理人，公开抵制大股东的实际控制和管理，公司已有确凿证据证明其转移资产，损害其他股东利益，现在法院已经做出了支持华测的判决。市场对这件事的激烈反应或许包含着两层含义：一是公司会不会存在内部管理混乱的现象，对下属子公司存在大面积的管理失控;二是公司过去成长是不是主要依靠并购，而并购成长的商业模式假如内控失效，则存在较高的管理风险。
尽管前述推测不无道理，但不免有点担忧过度。截至2016年，公司合并报表的公司接近90个，而并购过来的公司只有20多个，其余均为自设公司。再者，公司并购都是在本行业范围内，且并购对象体量较小，整合难度不大。在过往并购案例中，金额*大的当属华安检测，总金额也不过1.8亿元。在经历过并购失败和管理纷争之后，相信华测管理层一定会对并购标的更加谨慎，一定会对内部管控更加严谨，这就是成长的代价，从长期来看，或许并不全是坏事。
根据公司2017年业绩快报，营业收入同比增长27.89%，但加权平均净资产收益率仅为5.45%，创下历史新低。按照2018年3月16日收盘价，总市值为70.61亿元，市净率为2.84倍，若以2018年预期营业收入计算，市销率仅为2.67倍，两项估值数据均创下历史*低记录。“当好公司遭遇逆境价格下跌时，是买入的好时机。”
历史上许多投资大师都表达过类似的意思，华测属于这种类型吗?
