食品饮料：中国浓缩苹果汁行业龙头股投资评级

　　盈利预测及收益

　　苹果产量偏低使得去年秋季苹果价格同比飙升30%。由于加工成本上升，而且去年秋季产浓缩苹果汁将主要于今年出售，因此06年苹果汁上市公司的毛利率应收紧。这主要是由于苹果成本通常占总生产成本的70%。但是，我们预计07年对于上述公司而言将是一个丰收年，因为今年秋季苹果产量预计将有所复苏，因此也将压低苹果价格。我们认为，从长期来看，中国的浓缩苹果汁行业将获得更多全球市场份额，国内主要苹果汁企业的盈利水平也将随之上升。

　　烟台北方安德利(集团)果汁股份有限公司是中国**的对美浓缩苹果汁出口商，而进口增长也位于全球前列。在获得高酸度苹果供应以及与日本、欧洲企业结成战略联盟之后，安德利果汁已为抓住这两大市场更多份额做好充足准备。我们预计公司06-08年盈利的年均复合增长率在27%，07、08年的净资产收益率将分别达到15.5%与17.2%，是三家同业上市公司中的*高水平。

　　中国海升果汁控股有限公司的净利润率在三家上市公司中*高。但是，公司2004/05榨季的产能大幅扩张虽然使其成为中国*大的浓缩苹果汁生产商，但同时也拖累了公司未来两三年内净资产收益率提高的步伐。虽然较高的苹果成本以及产能大幅扩张带来的折旧上升将对海升果汁06年盈利水平产生负面影响，但我们预计明年情况将有所改善。尽管，考虑到今年可能出现下滑，我们预计公司06-08年盈利的年均复合增长率仅为18%，但我们预测07年净利润应同比增长19.7%。

　　国投中鲁果汁股份有限公司一度是国内*大的浓缩苹果汁生产商，不过由于管理层在设备投资以及开发新市场方面举步不前，因此其市场份额不断下降。尽管公司的业绩表现较其他两家公司更为稳定，但由于平均售价较低且成本较高，其回报处于*低水平。我们预计国投中鲁06-08年盈利的年均复合增长率在19%，净资产收益率仅为9.6%，在三家上市公司中*低。

　　估值及评级

　　除国投中鲁之外，另外两家香港上市的浓缩苹果汁公司的股价均由峰值出现了回落。由于市场已经完全吸收了05-06年浓缩苹果汁行业利润下降的消息，我们认为安德利果汁及海升果汁的股价在今后将逐步回升。

　　国投中鲁估值较安德利果汁与海升果汁存在溢价，我们认为这可能是得益于过去几个月A股市场的强劲走势以及高科技资产的潜在注入。我们认为安德利果汁及海升果汁的估值都被低估。

　　对于安德利果汁，基于07年预期每股收益与15.3倍的目标市盈率，以及全球同业的可比市净率-净资产收益率，我们将目标价格设定为0.96港币(详见图表7)。我们对其首次评级为优于大市。

　　对于海升果汁，基于07年预期每股收益与13.7倍的远期市盈率，以及全球同业的可比市净率-净资产收益率，我们将目标价格设定为1.30港币(详见图表7)。我们对其首次评级为优于大市。

　　对于国投中鲁，由于其盈利能力与净资产收益率明显低于全球平均水平，我们认为其不应拥有较高估值。相同地，采用07年预期每股收益与13.9倍07年预期市盈率(国投中鲁*低历史市盈率水平)，我们得出目标价格4.00元人民币。我们对其评级为落后大市。我们对国投中鲁并未采用安德利果汁与海升果汁相同的目标市盈率，因为国投中鲁是**一家A股浓缩苹果汁公司，而该市场相对较为封闭。由于本地市场的特殊情况，我们采用*低的历史市盈率水平来计算国投中鲁的目标价格。

　　全球估值

　　矩阵全球同业整体平均07年预期市盈率约为16.4倍，我们采用此水平作为中国浓缩苹果汁公司的可比基础。

　　长远发展前景美好

　　以消费量计算，我们预计在今后的5年里，全球苹果汁市场增长将保持在每年6%。如果国内市场的需求上升，苹果汁市场的增速将进一步提高。我们认为中国浓缩苹果汁生产商的出口还将保持平稳增长。

　　准备获取更多的市场份额

　　从成本优势看来，我们相信中国可以在全球浓缩苹果汁市场上获得更大市场份额。中国浓缩苹果汁生产商的目标市场份额是全球出口量的67%，约比2005年的水平高出17个百分点。如果欧洲削减或者减少目前对进口浓缩苹果汁征收的25%的进口关税，我们相信中国生产商的市场份额可以达到80%，与巴西产橙汁的市场份额水平相当(巴西同样也拥有较低的人工成本)。

　　除了单纯试图从传统的低中酸度浓缩苹果汁出口商们手中夺取市场份额以外，我们认为开始投入高酸度浓缩苹果汁的生产对中国也很重要。高酸度浓缩苹果汁的售价高于低酸度产品30%以上。大部分中国产低酸度浓缩苹果汁是由非标准苹果制成；然而，在欧洲主要是由高等级苹果制成。为了提高酸度，中国浓缩苹果汁生产商可以选择在多生长高酸度苹果的北方地区建造更多生产基地，或者是拥有能够生产高酸度苹果的种植园。中国高酸度浓缩苹果汁预计在2008年进入全球市场。因此，中国生产商的利润空间在2008年以后有望扩大。

　　像上面提到的，虽然计算浓缩苹果汁的销量按惯例是以一整个公历年为单位，但浓缩苹果汁的生产期是从每年的8月到来年的3月。生产商在每个生产周期开始的时候就需要准备大量现金支出(支付采购苹果的费用)，平均占公司全年收入的40%到50%。随着银行信贷业务政策的收紧，银行将把注意力放在浓缩苹果汁生产商的财务报表上。因此，小型浓缩苹果汁生产商将更难从银行申请到贷款。随着越来越多的小型浓缩苹果汁企业面临被淘汰出局的危险，大型浓缩苹果汁生产商将会获得更大的发展空间。

　　由于原材料有限，对于新进入市场的生产商而言，不太容易在短期内赢得市场份额。在中国，适于种植苹果的地区主要局限于山东、陕西、山西和辽宁。另外，由于中国生产的大部分浓缩苹果汁产品用于出口，所以产品的质量尤为重要。许多国际客户只愿与知名浓缩苹果汁厂商签订大批量订单。

　　风险

　　苹果供应容易受到气候影响，因此确保稳定的苹果供应是浓缩苹果汁行业关心的主要问题之一。浓缩苹果汁的价格将受到苹果产量和货存量的影响。浓缩苹果汁生产商面临的另一个风险就是人民币的持续升值。继2005年7月升值以后，人民币一直呈现上涨趋势，这使中国逐步失去出口竞争力。

　　2005/06榨季，中国和波兰同样遭遇恶劣气候，因此全球浓缩苹果汁出口受到负面影响。在中国，由于产量减少，苹果价格同比增长30%，导致了浓缩苹果汁出口量同比下降了35%。尽管浓缩苹果汁的价格有所提高，但生产商仍然不能弥补生产成本提高的负面影响。

　　国投中鲁

　　国投中鲁曾经是中国*大的浓缩苹果汁生产商，但由于管理层在设备投资及市场开拓方面举步不前，其市场地位一路下滑。尽管未来两三年预计盈利将获得良好增长，但考虑到净资产收益率欠佳，我们认为国投中鲁估值被高估。因此，我们对其首次评级为落后大市。

　　国有企业国投中鲁正在逐步丧失其成本竞争优势。公司现有生产设备的出汁率低于同业水平。由于其厂房距离果园较远，因此其运输成本也高于同业。

　　在三家上市浓缩苹果汁生产商当中，国投中鲁产品的平均售价*低，因为其仅有50%的出口是面向美国、日本等中高端市场。

　　尽管盈利增长良好，但国投中鲁06-08年的净资产收益率预计仅为8-10%，是三家上市浓缩苹果汁生产商中的*低水平，这主要是由于其成本相对较高与平均售价较低导致利润率偏低。

　　由于净资产收益率欠佳，我们认为国投中鲁估值较同业而言被高估了。采用*低历史市盈率水平，我们的目标价格在4.00元人民币。我们对该股首次评级为落后大市。

　　业务综述

　　国投中鲁果汁股份有限公司的前身为山东中鲁果汁有限公司，自1991年以来从事浓缩苹果汁的加工及出口，几乎是国内**浓缩苹果汁生产企业。

　　国投中鲁一度曾是行业先锋；但是，随着生产设备更为先进、管理团队更为灵活的新的浓缩苹果汁生产商打入市场，国投中鲁逐渐丧失了其龙头市场地位。由于原材料成本与产品质量与中国其他大部分浓缩苹果汁生产商相差无几，因此国投中鲁并不具有明显的定价优势。国投中鲁占05年中国浓缩苹果汁总出口量的16.6%，较02年的19.2%高点有所回落。

　　尽管国投中鲁在过去几年中保持了收入的增长，但是除05年之外，其他年间盈利增长平平。我们认为持续的产能扩张计划以及波动的苹果价格是公司盈利增长欠佳的主要原因。

　　优势

　　国投中鲁在苹果汁行业拥有15年的成功经验，因此，尽管目前落后于安德利果汁，但公司仍然拥有一定的竞争优势。

　　出口基数较大

　　在国内浓缩苹果汁生产商中，国投中鲁拥有*为多元化的生产基地。美国、欧盟及日本各占国投中鲁出口量的25%。这使得公司避免过度依赖于单一国家，并有助于公司利用全球的增长良机。因此，公司的出口业务盈利波动性相对较低。

　　在对日出口浓缩苹果汁的中国厂商中，国投中鲁的市场份额*大，达到40%。05年公司的产量有25%出口至日本。日本的浓缩苹果汁售价较其他国家高出14%左右。但是，国投中鲁的平均售价仍然低于其他两个竞争对手的水平，这是因为中高价市场出口(如美国及日本)仅占其销量的50%，低于安德利果汁与海升果汁的水平。

　　大股东资金雄厚国投中鲁的大股东是国家开发投资公司，这是一家国有投资公司，注册资本在58亿人民币。截至04年底，国家开发投资公司总资产达800亿人民币，是中国*大的国有投资公司。其雄厚的资金实力能够帮助国投中鲁满足融资要求以及未来的收购需要。

　　高浓度柑桔苹果种植园

　　国投中鲁是仅有几家自己拥有高酸苹果园的浓缩苹果汁生产商之一。公司在7万英亩的土地上可以产出近20万公吨这种高酸度苹果。这些高酸苹果将在2008年被投放市场。值得注意的是，高酸度浓缩苹果汁的价格要比低酸度的高30%。

　　劣势

　　生产成本

　　建造新工厂或者收购厂房是一个公司实现产能扩张计划的两种途径。虽然建造新工厂相对经济一些，但是中鲁倾向于选择收购，相信整合要优于冒险承受行业达到饱和点的做法。相应地，国投中鲁的生产成本就高于安德利果汁和海升果汁。

　　除了工程建筑费用以外，国投中鲁的苹果成本也高于安德利果汁和海升果汁。公司两大生产基地所在地(山东和陕西)都与国家主要的苹果产地有较远的距离。因此，较高的运费也将会影响国投中鲁的利润。


　　盈利预测

　　2005/06榨季国投中鲁的苹果成本同比上升30%，但是浓缩苹果汁大部分在06年初售出。因此，06年1季度毛利率比上年同期下滑6.4个百分点至17.3%。

　　从目前苹果生产周期(2006/07榨季)来看，天气良好，苹果种植商一切顺利。我们预计2006/07榨季苹果价格将见下滑。这将使中鲁06-08年利润增长有所提速。我们预计公司06年和07年净利润分别同比增长11%和21%至3,800万人民币和4,600万人民币，而销售收入分别同比增长21%和16%至7.63亿人民币和8.84亿人民币。总体看来，预计06-08年中鲁净利润的年均复合增长率为19%。

　　估值

　　目标价格定在4.00人民币

　　虽然预计盈利增长令人满意，但是06-08年国投中鲁净资产收益率预计为8-10%，位列三大浓缩苹果汁上市企业*低。这主要是因为中鲁生产成本相对较高而苹果汁售价较低使得利润率在低位徘徊。

　　而且，为了让中鲁成为国投集团的高科技产业平台，母公司曾在分析员会议中宣布计划在该上市公司中注入与浓缩苹果汁无关的其他业务。国投中鲁获资产注入后向何方发展尚不明确。

　　目前该股股价在24.6倍的预期滚动市盈率，高于同业及历史平均水平。同时，基于2007年预期每股收益和国投中鲁市盈率的历史*低水平——13.9倍的07年预期市盈率，我们计算出目标价格在4.00元人民币。我们对国投中鲁评级为落后大市。我们并未对国投中鲁使用与海升果汁和安德鲁果汁相同的目标市盈率基础，这主要是考虑到国投中鲁是**一家A股上市的浓缩苹果汁企业，因此市场相对较为闭塞。由于本地市场环境较为特殊，我们在计算国投中鲁目标价格时采用了历史*低市盈率。