金茂纺织违约启示录：警惕民企互保引发的风险传递

　　违约原因分析：

　　主营业务承压：下游行业景气度低迷，生产受限。金茂纺织以生产铝粉、氯碱化工品为主，今年铝粉下游汽车行业景气度低迷，销量下滑。且企业因天然气供气、环保等原因生产受限，盈利能力不足；

　　流动性紧张：存货、应收账款占用大量资金。企业大量存货滞压，出清慢，应收账款账期长，流动性紧张；

　　涉身诉讼：核心子公司遭冻结。企业与华融投资存在借款合同纠纷诉讼，目前作为质押物金茂铝业的股权已被冻结，金茂纺织面临失去核心子公司的风险，偿债能力减弱；

　　风险传导引爆火线：大额资金拆借，问题担保。金茂纺织风险控制体系*弱，曾因资金拆借对象破产清算计提9亿巨额资产减值损失，目前更是因为对外担保山东东营多家问题企业如山东大海、奥戈瑞，面临大额资金代偿。风险敞口*大。

　　破产清算：债权人求偿难度大。金茂纺织自身资产变现能力弱，外部融资渠道窄，政府支持力度不足，求偿难。

　　启示与反思：

　　山东互保圈的蝴蝶效应——关注民企对外担保情况。对于民企而言，除了企业本身的信用风险外，还应特别关注被担保企业的信用风险，尤其是当企业身处区域性担保圈时，应结合担保圈的区域、行业特质，综合评估担保圈整体的信用资质。

　　关注汽车及上下游行业债风险。2018年汽车行业整体周期下行，应重点关注相关产业债，包括汽车制造行业、上游资源和零部件行业、下游经销商等。

　　看上去很美的合并报表——警惕子强母弱。除合并报表上，也应关注母公司报表的情况，尤其警惕子强母弱的情况，因为法律上母公司的债权人不能直接执行子公司资产，只能就其股权价值享有求偿权。

　　1.违约事件回顾

　　破产重整，债券提前到期。11月29日，山东金茂纺织化工集团有限公司公告称山东省东营市中级人民法院已裁定受理金茂纺织及其子公司金茂铝业的破产重整申请，“16金茂01”和“15金茂债”因公司破产重整提前到期，由于公司资金紧张，未能按完成兑付，构成实质性违约。“16金茂01”发行规模5亿元，发行期限5(3+2)年，票面利率6.97%；“15金茂债”发行规模10亿元，发行期限5(3+2)年，已于18年9月24日部分回售，目前余额1.82亿，债券利率8%。

　　评级下调。因2018年以来公司经营效益下滑，子公司股权被冻结等原因，上海新世纪曾于6月20日下调金茂纺织主体至BBB，同时将相关债券评级下调至A，评级展望为负面。公司破产清算申请被法院受理后，上海新世纪于11月29日下调公司主体和相关债券评级至CCC。

　　2.违约原因分析

　　山东金茂纺织化工集团有限公司是自然人徐朋明控制的民营非上市企业，公司主要业务板块为铝粉、氯碱化工、无氧铜杆、纺织的生产和销售以及金属贸易业务。2018年，铝粉、氯碱化工、金属贸易和无氧铜杆业务占公司营业收入的比重分别为20%、20%、30%和20%，系公司营收的主要来源，其中铝粉和氯碱化工板块贡献了公司75%的毛利润，是公司主要的盈利板块。铝粉板块方面，公司是国内微细球型铝粉生产规模*大的企业之一，其生产的微细球型铝粉主要用作汽车、太阳能板的金属涂料；氯碱化工板块，主要生产烧碱和聚氯乙烯(PVC)，下游产业为印染、造纸等；金属贸易方面以铝锭、阴*铜和粗铜的进出口贸易为主。

　　(1)主营业务承压：下游行业景气度低迷，生产受限

　　2018年微细球型铝粉下游汽车、太阳能光伏行业景气度低迷，铝粉需求下降。自2017年四季度以来，公司铝粉、氯碱生产基地所在地山东东营用天然气取代煤炭供暖，公司熔铝炉工业用天然气供应大幅受限，铝粉业务开工率不足50%，且今年5-7月，上合组织峰会在青岛召开，山东地区化工企业开工被动受限或停产，公司铝粉、氯碱等主要化工产品受此影响，产量大幅下降，盈利规模收缩。18年前三季度总营收152 0173 3840.37亿，毛利润8.89亿，分别同比下降48.99%和74.48%。企业有息负债规模大，财务费用居高不下，18年前三季度财务费用高达5.46亿。2018年净利润6.44亿，同比下降75.45%。

　　(2)流动性紧张：存货、应收账款占用大量资金

　　2018年第三季度季报显示，金茂纺织有存货42.78亿元，应收账款43.02亿元，合计占总资产的50.14%。公司存货主要为铜杆、铝锭等原材料和库存化工品，系2017年下半年化工行业景气度较好，业务量增加时为满足订单需求大量存储的，2018年化工行业景气度下行，公司化工板块业务量和贸易量陡降，存货处于滞压状态，占用大量资金。大额应收账款主要是公司于2017年延长了下游客户的账期，从1-3个月延长至3-6个月，资金回笼慢。2018年以来，公司经营性现金流量持续为负，再加上公司短期债务负担重，筹资活动现金流持续大幅流出，使得货币资金自2017年起不断减少，金茂纺织流动性压力凸显。

　　(3)涉身诉讼：核心子公司遭冻结

　　由于金茂纺织与华融西部开发投资股份有限公司发生借款合同纠纷，金茂纺织持有的子公司东营金茂铝业高科技有限公司的71.54%股权已被法院冻结。金茂纺织的主要营业利润均来自于金茂铝业的铝粉业务，金茂纺织存在明显的“母弱子强”问题：母公司长期处于亏损状态，依靠子公司金茂铝业的利润来弥补母公司的亏损；截至2018年9月末，合并报表货币资金有6.2亿元，但母公司报表上货币资金仅30.56万元。金茂纺织的盈利能力与偿债能力远不如子公司金茂铝业。

　　若金茂纺织丧失对金茂铝业的控制权，一方面将对企业经营产生严重不利影响；另一方面，金茂纺织将无法使用子公司金茂铝业的货币资金及经营现金流偿还自身债务，金茂纺织总债务规模71.04亿，刚性债务负担重，短期偿债压力巨大，其中短期借款38.43亿，一年内到期的非流动负债12.87亿，不依靠金茂铝业的力量，金茂纺织很难凭自身偿还贷款。

　　(4)风险传导引爆火线：大额资金拆借，问题担保

　　金茂纺织于2017年将9.49亿资金拆借给山东天圆铜业有限公司等五家山东东营企业。2017年2月，山东天信集团旗下多家子公司进入破产重整程序，其中就包括天圆铜业。金茂纺织借款给天圆铜业的9.01亿元其他应收款无法收回，于2017年年底全部计提资产减值损失。由此导致金茂纺织2017年巨亏，归属净利润-5.91亿元，同比大幅下降358.43%。截至2018年9月末，公司存续其他应收款5.72亿元，可能仍有隐含风险。

　　此外，截至2018年6月末，金茂纺织对外担保余额为19.33亿元，占当期期末净资产的19.23%，担保规模较大。被担保企业主要是位于山东省东营市的民营企业，区域较为集中，且所处行业集中在周期性较强的有色金属、化工等行业，在宏观经济增速放缓的背景下，代偿风险大，金茂纺织的对外担保有*高的风险传导性。被担保企业山东大海集团有限公司和奥戈瑞车轮集团有限公司的信用风险已经暴露：奥戈瑞于今年7月10日宣布进入破产重组阶段，公司为其担保0.8亿；11月26日，山东大海向东营法院申请重整，金茂纺织为其担保3.5亿元。金茂纺织在尚且自顾不暇的情况下，又受巨额对外担保的拖累，资金链断裂，企业无法正常经营运转，于在11月26日宣告破产清算。

　　(5)破产清算：债权人求偿难度大

　　对于债权人来说，*关心的问题就是进入破产清算的金茂纺织到底能否及时兑付“16金茂01”和“15金茂债”的回售款。从目前的情况来看，求偿难度较大：

　　**，企业资产变现难。截至2018年6月末，金茂纺织用于抵押借款的受限资产共计38.71亿元，占当期净资产的52.78%，受限资产规模较大，主要包括企业全部固定资产和绝大部分货币资金。企业余下未受限资产以存货、应收账款等为主，存货主要是化工材料，变现能力较弱，应收账款不确定性也较高。并且企业所持的核心子公司股权也被冻结，无法通过股权转让获取资金。

　　第二，外部融资环境恶化。金玛纺织因涉及诉讼、资产冻结、对外担保等重大风险事项，使得企业外部融资渠道收紧，再融资难度加大。

　　第三，外部支持力量弱。金茂纺织是民营非上市企业，政府的支持力度偏弱。

　　3.违约启示

　　(1)山东互保圈的蝴蝶效应——关注民企对外担保情况

　　山东的融资环境较为紧张，银行信贷收紧，缺少有力外部增信的民企融资难，只能抱团取暖，通过互保、联保的方式融资，逐步形成互保圈并层层扩大，且由于山东地区环保、安全要求的不断提高，有色金属、化工等行业的民营企业融资格外困难，山东互保圈大多数企业都是有色金属、化工相关企业，金茂纺织就身处山东互保圈的核心。有色金属、化工行业的周期性较强，受宏观环境影响大，在2018年行业景气度下行趋势下，互保圈内企业整体经营现状下滑，一家企业出现问题，圈内其他企业需要承担代偿风险，严重时便会造成雪崩的连锁反应。

　　山东民企互保圈整体资质不佳，近期问题频发，金茂纺织的对外担保风险并非个例：山东泰安的民营化工企业瑞星集团对外担保破产倒闭山东光大日月集团，替其偿还债务近13亿元，导致企业资金链紧张，被多家法院列入失信人名单；山东邹平的西王集团为齐星集团及下属子公司提供担保余额达到29.07亿元，由于齐星集团资金链断裂，西王集团为其代偿近3亿，自身信用评级遭下调并取消发行5亿元短期融资券。若后期山东互保圈面临整体崩盘的趋势，将会对山东区域经济造成影响，应呼吁政府及时介入“兜底”，将信用连坐风险控制在一定范围内。

　　山东互保圈的信用爆雷提醒我们，对于民企而言，除了企业本身的信用风险外，还应特别关注被担保企业的信用风险，尤其是当企业身处区域性担保圈时，应结合担保圈的区域、行业特质，综合评估担保圈整体的信用资质。

　　(2)关注汽车及上下游行业债风险

　　2018年汽车行业整体周期下行，销售持续低迷，全年销量增速预计将出现负增长，金茂纺织生产的铝粉主要用作汽车的金属涂料，下游汽车行业的不景气直接影响了金茂纺织的铝粉销量，从而使金茂纺织经营承压。

　　汽车行业快速下行趋势可能会加大汽车相关产业链风险。从*新财务数据上来看，在上市公司三季度整体保持24%净利润同比增速的同时，汽车行业净利润同比增速却快速下行至-1.68%。行业整体应收账款和存货占总资产的比重持续抬升，也开始影响到行业的现金流状况，18年前三个季度行业经营性净现金流均为负值，在历史上较为罕见，行业整体货币政策同比增速也-5%的同比增速下滑。后续需要关注汽车行业整体快速下滑引发的连锁反应，产业链上公司的信用风险在加大。

　　(3)看上去很美的合并报表——警惕子强母弱

　　金茂纺织所持子公司金茂铝业股权因诉讼被全部冻结，该事件影响远比想象中大。子公司金茂铝业是金茂纺织主要盈利来源，合并报表上的6.2亿货币资金也主要集中在金茂铝业，而负债主要集中在母公司，“16金茂01”和“15金茂债”的发债主体均为金茂纺织。若金茂纺织*终丧失对金茂铝业的控制权，债权人的求偿将更加困难。因此除合并报表上，也应关注母公司报表的情况，尤其警惕子强母弱的情况，因为法律上母公司的债权人不能直接执行子公司资产，只能就其股权价值享有求偿权。（债市覃谈）