上游产品价格走弱　PTA或将上演“黑五月”

      报告摘要：Ø成本端：当前PX CFR中国的价格为948美元/吨，较月初下跌了超100美金。后期由于恒力PX1#线提负荷以及2#五月份投产的影响，供应的压力难以缓解，另外五月份ACP谈判以失败告终，确实工厂拖底的PX价格更是笼罩在阴云当中，价格弱势难改。但是若后期价格跌破成本价，调整即是必然，下跌也将短暂告一段落。供需：当前PTA仍处去库当中，但我们预计PTA去库力度会有所收敛，主要原因在于当前需求的悲观预期，终端行强低迷，聚酯产销迟迟未得到提振，且后市终端降负的预期偏强，或倒闭聚酯降负。当前聚酯开工在92%，PTA开工在82%以上，按照目前的PTA开工，若聚酯开工降至89%以下，PTA则会出现累库。另外按照检修测算，PTA五月开工将会降至80%左右，届时聚酯开工降至87%，PTA便会出现累库。

单边操作：操作上我们建议在技术上的反弹压力为去抛空，**看到5700-5900的底部位置。后续进一步的下跌需要需求端的持续走弱，若是如此，PTA主力合约下探5550-5650亦有一定可能。

后期在价格到达一个比较低的位置之后，基于市场的挺价情绪，可以适当性做多。

套利：诸如7-1；9-1的近远月正套；多TA空EG的策略近期将面临调整，多单建议止盈。

一、行情回顾

四月份PTA走出了倒“V”走势，上涨阶段主要受到自身装置检修以及成本端PX装置意外(台化停车)的推涨。下跌阶段则主要由成本引起，其中不乏韩国装置提前重启导致的PX连续暴跌，TA跌停的出现。

二、上游产品价格走势将弱于四月份

(一)五月份原油与PTA相关性先企稳后走强

四月份原油延续19年以来的上升通道，强势上涨，截至目前(04-26)，布油较月初上涨8.6%，报收73.36美元/桶，*高达到74.75美元/桶。

自三月中下旬开始，PTA与原油走势即出现背离，尤其是四月份更加明显，直接诱因则是PX下跌压缩PX-原油价差，PTA与与原油的相关性也按我们所说震荡下滑，目前周期滚动相关下跌至-0.6586的历史偏低水平。

五月份，对于原油与PTA的走势相关性我们认为会在触底后缓慢回升后再回落的过程，主要原因在于，对于PTA下跌的底部，如果原油能够维持强势，那么**到位的应该是成本，当PX价格压缩至成本附近后，会跟随成本共振，同样传递到PTA。而后期恒力PX装置提负荷的影响以及如若恒力2#PX装置在五月份投产，那么PX会再次出现相对原油“超跌”的情况，PTA跟随下跌，因此原油与其相关将再度走弱。

(二)五月份PX仍然走价格下跌压缩利润的逻辑

四月份PX受到装置变动的影响比较大，显示台化意外停车带动的上扬，再是韩国装置提前重启，福海创检修推迟或取消，PX重回下跌通道，PX CFR中国主港价格由月初的1052.33美元/吨下跌至目前948美元/吨，跌幅9.93%。

从原油与PX的走势上来看，两者出现了很大程度的背离，这与PX供应增加预期以及装置异动不无关系。另外看PX供需结构的话，三月份PX国内生产量为101万吨，进口量为152 0173 3840万吨，总供应量为234万吨，月内去库16万吨。

对于四月份，由于恒力投产的影响(当前负荷50-60%)，PX国内供应增加，加上下游PTA检修较多，需求较三月份下滑，PX供需结构整体弱于三月份。

对于五月份的PX供需状况，我们预计将继续走弱，但走弱幅度会略有所收敛，关键在于恒力装置提升负荷的进程以及另一条线的投产进度。

看国内PX装置运行情况，受到乌鲁木齐石化以及洛阳石化检修的影响，当前国内开工率65.02%较月初下滑0.25个百分点。另外中海油惠州95万吨将于四月底重启，届时PX国内开工将回到月初68%以上的开工率水平。

后期看五月份，国内装置变动不大，主要有福海创的装置不确定性以及恒力二号线是否投产的未知数。主要的装置变动集中在外盘，重启跟检修并存，目前比较确定的是几套装置的重启。总体看，五月份国内PX装置运行负荷预期变化不大，另外外盘供应在前期会有小幅的增量。

从目前PX生产利润来看，在经历了月初的反弹之后，生产利润再次进入压缩通道当中，当前PX每吨的生产利润为118.5美金，较月初下滑了108美金，跌幅47.79%。目前生产利润仍然处于历史偏高水平，较往年均值有50美金的压缩空间，较往年*低值的压缩空间为70美金上下。

另外五月ACP谈判已结束，谈判已失败告终。从报盘情况来看，报盘价格普遍低于上月50美金左右，*低为1100美元/吨；从递盘情况看，逸盛跟盛虹石化递盘价格在900美元/吨，其递盘价分别为880、930美元/吨。可以看到，市场对于PX价格仍然是悲观的，且ACP谈判没有达成，PX价格缺乏工厂拖市下，价格仍有下行空间。从递盘的价格数据看，我们预计五月份会**触碰900美金的关口。

三、五月份PTA向下驱动较强

四月份PTA期货经历了月初的换月，主力合约由05换月至09，而在换月之前期现货价格走势是相对一致的。之后09合约由于未来偏悲观预期影响，走势明显弱于现货，彼时TA基差开始走入上升通道。

当前TA主力合约基差为602元/吨，较月初上涨724.66%。这一方面归功于PTA去库周期和后期的供应商回购，导致现货价格表现较强；另一方面归功于PX价格下行以及需求走弱预期，远月合约表现明显偏弱。就此导致了基差的逐渐扩大。

但其实如果我们观察05合约基差，当前05合约是明显的现货贴水情况，马上五月进入交割，05合约有一定的稽查回归动能。

而对于远月合约，五月份看，只要PTA依然处于去库周期当中，做多基差的卖出保值操作仍然可以去操作。

(一)五月检修减少去库力度边际收敛

虽四月份PTA周度开工整体呈现涨势，但在运行期间装置变动不断，且大装置的变动对于行情的影响颇为剧烈，既有福海创宣布取消检修以及恒力提前重启带来地日内大跌，又有福海创以及恒力重申检修计划带来地日内短纤上涨。可以说在PTA产业集中度越来越强的当下，PTA生产企业的话语权在逐渐增强，单套大装置的变动都会引起价格较为剧烈的波动，这也提醒我们后期要对大装置的变动更加关注。

当前PTA开工率为82.14%，较月初上涨了6.27个百分点。后期五月份仍然有装置检修，分别为宁波台化120万吨装置5月8日起停车检修；上海金山石化40万吨装置计划0524-0622检修；另外福海创450万吨装置原计划5月11日检修以及恒力石化220万吨装置原计划4月15日检修，前期均已经宣布推迟或取消检修，具体变动情况还需要我们去重点关注。

此外，于4月27日检修的宁波逸盛220万吨装置将于5月7-13日之间重启。总体看的话五月份PTA开工变动不大，关键在于福海创以及恒力的装置的未知情况。

再看库存情况，上文我们就讲到PTA四月份处于去库当中，从季节性图表中可以看到，四月份虽然开工是回升的，但PTA去库却非常的顺畅，当前库存水平113.5万吨，较月初去库25.3，已经迫近往年低点，这主要归功于聚酯端的高开工对于PTA需求的支撑。

对于五月份而言，我们预计PTA去库力度是会收敛，中下旬可能会出现累库，而此预期的主要依据就在于前期支撑PTA去库的聚酯开工下滑的预期，当前聚酯开工在92%，PTA开工在82%以上，按照目前的PTA开工，若聚酯开工降至89%以下，PTA则会出现累库。另外按照检修测算，PTA五月开工将会降至80%左右，届时聚酯开工降至87%，PTA便会出现累库。

(二)PX去利润空间收窄PTA利润累积将收敛

四月份PTA现货表现较强，其现货生产利润也节节攀升，当前PTA生产利润已经到了866元/吨(以720元/吨的其他生产费用核算)，较月初上涨了一倍多，而这主要归功于原材料PX价格下跌，向下游让利。

无论是从PTA生产利润季节性图表还是PTA利润分布看，当前的生产利润都远远高于历史同期水平，单从统计学的角度去看，PTA生产利润继续上冲的动能将明显减弱。同时具体分析看，由于PX继续向下压缩的空间不大(当前距离成本线40美金左右)，PTA生产利润后期继续上涨的空间不大，将会面临一定的调整，但调整幅度不会很大，一方面是PX仍处于下降通道当中，另一方面则是PTA生产企业挺价的意愿逐年增强，往年负利润的情况已经一去不复返了。也就是说，若PTA生产利润过度压缩，PTA生产厂商势必会祭出检修以及回购的措施来支撑利润

四、聚酯降价促销缓解库存压力

四月份聚酯产品价格整体呈现跌势，聚酯切片、瓶片分别较月初初下跌2.3%以及3.9%，同时涤纶短纤、长丝DTY、POY、FDY分别下跌0.73%、4.72%、5.27%以及6.8%。

我们看到四月份聚酯价格全部下跌，且跌势多开始于中下旬，原因在于终端对于聚酯的采购积*性不高，聚酯库存到后期压力逐渐增大，不得不通过降价促销的方式来带动产销回升，而其中长丝的库存压力是*大的，这也是为什么长丝价格跌幅*大的原因。

另外之所以聚酯能够通过降价促销的方式来刺激产销，是因为前期由于原材料价格下跌，聚酯端积累了较高的生产利润，因此价格有一定的压缩空间，当前在经历降价之后，利润仍然不错，因此在利润不错的情况下，虽然需求不畅，但聚酯开工仍保持在较高的水平。

四月份受到部分装置重启以及新装置投产的影响，聚酯产销一路上扬，当前开工91.8%，较月初上涨了1.38个百分点。后期来看的话，聚酯产销继续上扬的动能不强，但在目前的高利润下，短期也难以下跌，整体我们预计能够维持在当前水平附近。值得注意的是，若后期聚酯端利润压缩的无利润可言，且需求没有实质性进展的话，聚酯端为了缓解库存压力将采取降低开工率的措施，届时开工将大幅下滑，但短期看，变动不大。

聚酯产销与开工在大部分时间内是同方向变动的，而在四月份却出现了短暂的背离：聚酯开工在聚酯产销下滑的过程中缓慢抬升。原因就在于前面提到的利润驱使。那么接下来进入五月份，我们预计这种背离将会逐渐修正，聚酯产销与开工将重回共振通道，而修正的方式就是我们上文提到的在利润压缩到一定程度后的聚酯降负荷去缓解库存压力。

目前，切片库存天数在7(+2)天左右，短纤及长丝库存天数分别在8(+0.5)天以及21(+3)天左右。可以看到长丝端库存一直在累积的过程当中，当前的库存水平已经迫近前期高点，这种情况是不太乐观的，那么后期如果产销提不上来，聚酯降负将成为必然，而开端则必然是从长丝装置开始。

五、终端企业现金流不佳行情淡于往年

四月份江浙织机开工呈现缓慢下跌趋势，当前开工在82%，较月初下得4个百分点。

终端开工下滑的主要原因在于销售不畅，这也向上游传导导致聚酯产销不佳。我们看到，中国轻纺城销量是明显低于季节性的，上周销量甚至跌至往年均值一下，反映出当前终端织造企业面临的尴尬境地。

对于未来，我们对于终端需求的态度是偏悲观的，**从季节性上来看，在纺织服装金三银四的传统旺季结束之后，轻纺城销量大概率是开始步入下行通道，终端需求难有实质性起色。其次由于长期的买涨不买跌的情绪在，在未来的悲观预期下，需求难以持续性增长，只会出现阶段性见底后的短暂爆发，但难言持续性，难以改变走弱的趋势性。

另外，我们看到近期*反季节性的情况就是织造库存的增加，往年织造企业在五月份之前都是大概率去库的，但是今年自三月份开始库存便开始累积，目前37天左右的库存已经累积到往年*高水平附近，终端有很强的去库存需求。

但就终端去库存而言，依靠需求端去库的可能性很低，大概率是通过自身降负去降低库存量，加上目前加弹以及织造企业均部分出现了亏损的情况，那么我们臆测五月份终端停车的意向在增强，且从季节性来看，五月份开始也是终端开工缓慢下滑的阶段。

综合看，对于下游我们预期是偏悲观的，后期若持续性的走弱，那么对于PTA而言将会触发更深的下跌幅度。

六、行情展望

近期我们看到PTA主力09合约在触碰5921元/吨的价格之后，小幅反弹，走出震荡行情，反映出短期价格有支撑。后期看在恒力PX装置二号线投产预期下，原材料PX市场悲观情绪较重，空头力量强，价格仍处下降通道中；另外下游需求的悲观预期也给PTA远月合约蒙上一层阴影。

因此**在成本塌陷的预期下，PTA价格难言上涨，但后期来看成本端的利空将逐渐释放，加上PX利润可压缩空间在逐渐收窄，PX价格下跌动能将减弱。因此从成本端考虑，五月PTA走势将是一个逐步探底的过程，我们**给出成本的底部在5700-5900附近。

此外，若PTA进一步下跌则需要需求端的“配合”，即下游和终端需求持续走弱，换句话说，当终端的疲弱行情持续，终端降负倒逼聚酯降负荷的话，PTA去库的局面将会动摇，倘若聚酯运行负荷下降幅度较大，PTA甚至会出现累库。因此我们讲需求端的持续走弱会刺激PTA进一步下跌。

操作上我们建议在技术上的反弹压力位去抛空，**看到5700-5900的底部位置。后续进一步的下跌需要需求端的持续走弱，若是如此，PTA主力合约下探5550-5650亦有一定可能

当然，我们需要看到好的一方面就是，倘若五月份PTA价格到达一个比较低的位置，后期考虑做多是有机会的，一方面是因为目前09合约深贴水，尤其是五月交割结束后，是有一定的做多安全边际；再有就是PX的利空效应在前期释放后后期明显减弱，加上PTA去库，库存水平到达一个低位后，去库的效应会逐渐显现；

*后就是我们前面讲到的，PTA生产企业是不希望看到有一个特别低的价格出现的，当价格过低后，其对于挺价的意愿是非常强的。且当前05合约的升水也体现出了大户挺价意愿。因此，我们可以考虑在价格低位适当做多。