2017年PTA供需结构大幅改善，4-11月份多套装置主被动检修停车，PTA社会库存降至历史*低值，翔鹭、远东、桐昆产能虽然年底投放，但实质性压力推延至18年。聚酯及纺织服装产业景气周期持续性改善，同时在原油价格大幅抬升趋势下，PTA价格中枢逐步走出箱体区间。
决定商品价格两要素：供需+流动性，我们认为2018年PTA产业链除了供需结构改善外，原油期货上市后对冲套利配置需求给PTA带来巨量的流动性也是市场所未曾见识过的。本报告对2017年PTA市场进行了回顾，并对2018年供需及原油与PTA套利逻辑进行了分析。
决定商品价格两要素：供需+流动性，我们认为2018年PTA产业链除了供需结构改善外，原油期货上市后对冲套利配置需求给PTA带来巨量的流动性也是市场所未曾见识过的。本报告对2017年PTA市场进行了回顾，并对2018年供需及原油与PTA套利逻辑进行了分析。
(一)PX：2017年供需弱平衡，2018年去库力度较大
1、2017年供需弱平衡
2017年亚洲PX装置无新增整套产能，仅有韩国道达尔和辽阳石化2套共计30万吨的扩能及提升负荷。17年国内PX产量为1019万吨，同比增加2.8%；进口152 0173 3840万吨，同比大增18%，进口依存度高达58%，创历史新高；消费2388万吨左右，同比增加8.8%；整体来看实际供需过剩45万吨，库存在9月份累计至历史新高330万吨，四季度受益于PTA装置开工负荷回升PX库存高位回落，库销比170%降至150%，依然历史高位。进口来源国方面韩国稳居**。
2、2018年新产能兑现产量不大，亚洲检修装置较多
2018年全球计划投产装置集中在亚洲，但变数较大，确定投产的仅一季度越南70万吨小装置，二季度沙特134万吨及四季度国内数套装置均存在较大变数。四季度装置多套装置实际投产时间点可能会推迟，因此四季度前PX新产能几无压力。18年以后PX投产迎来爆发，“十三五”规划中PX作为重点发展行业中的焦点产品，明确指出预计至2020年，自给率将提高至65%-70%。
2018年亚洲整体计划检修的装置较多，集中检修时间点是3-7月份，整体检修量跟17年相当，其中国内略少。
2018年PX供应来看，国产方面受政策导向部分装置负荷已经提升，除去腾龙芳烃外整体开工已经在80%偏上高位，乌石化有供应潜力但低负荷难以提升的原因主要在成本非常高(老装置+乌鲁木齐至山东高额铁路运费)，因此18年国产增量主要来自腾龙芳烃重启，目前腾龙两条80万吨生产线一条有故障，按照计划7月份先开一条，预计产量贡献到8月份，*乐观估计另一条80万吨线9月份形成产量，那么全年有效产量为60万吨，悲观预估腾龙另一条线18年未形成产量，则腾龙全年有效产量33万吨；偏中性预估有效产量在45万吨左右。
进口增量方面17年超高进口增速下，亚洲整体开工在85%偏上，因此进口增量主要来自两部分：一季度信赖增量(5万吨/月)，二季度开始越南和沙特(待定)增量，单越南70万吨投产的话，二季度开始进口增加4万吨/月左右，越南沙特一起投产的话，进口增加12-14万吨/月。
3、2018年现金流较乐观
2017年PX环节现金流并未跟随PTA环节改善，反而受增加的库存挤压，2017年石脑油制PX路线长周期维持50美金/吨以下利润，其中三四季度更是在成本线附近运行。17年MX制PX工艺三年来首次持续扭亏为盈，PX-MX年均价差在170美金/吨。
2018年国内新增产能规划主要集中在四季度，变数较大，腾龙芳烃可能在二季度或下半年重启，PX进口依存度有望到达60%左右，国外新增产能较明确的仅越南一套70万吨，整体较少，PX盈利改善十分明确，阶段性PX-石脑油价差有望400美金/吨附近，展望18年全年PX石脑油工艺路线加工价差均值在360美金/吨，前低后高。新增产能投放计划如期进行的话，19年开始PX景气度将急转直下，届时PX的现金流水平在产业链中的分配将进一步弱化，但是无论如何，PX端很难像PTA一般长周期跌破成本线运行，尤其是成品油高位运行背景下。
PX作为高进口依存度品种，库销比在****(工厂两端+港口+流转一个月库存)可看做边际，库销比在****时加工价差很难亏损，往下利润加速提升，类似MEG，*限库销比在50%左右。
PX作为高进口依存度品种，库销比在****(工厂两端+港口+流转一个月库存)可看做边际，库销比在****时加工价差很难亏损，往下利润加速提升，类似MEG，*限库销比在50%左右。
(二)PTA理论供应增量巨大，上限受PX制约，非核心变量
1、2017年库存大幅去除至历史低位，2018年压力主要来自老装置复产
2017年国内PTA新增产能仅12月份桐昆石化2#220万吨装置，几乎对17年产量无贡献，有效产能增量主要来自远东140万吨及翔鹭450万吨产能的复出。截止2017年底国内PTA总产能达4923万吨，聚酯产能达4835万吨，PTA理论过剩产能达790万吨，PTA环节理论过剩程度依然十分严重，但随着装置大型化、落后产能加速淘汰及阶段性装置故障影响，理论上的产能过剩并未导致产量过剩。
2017年PTA产量为3595万吨，同比增加9.9%；进口41万吨，同比减18%；出口53万吨，同比减24%，消费量(含其它方面需求)为3666万吨，同比增9.6%。年内PTA库存高点出现在12月中旬，库存及库销比创历史新低，PTA流通环节现货库存到达*限。
2018年全球PTA新增产能也不多，国内无新产能，国外仅印度JBF120万吨装置有投产可能，四川晟达100万吨产能原料供应及产品销售都存在很多问题，实际投产时间存变数较大，因此18年PTA实际并无新增产能压力，主要压力来自老装置复产。19年及以后新增产能计划依然不少，主要还是集中在国内，但多数装置由于多种原因变数较大，整体来看，PTA新增产能投放在2017-18年属于空白期，加工费阶段性蜜月期。
对2018年PTA供需进行展望，供应增量来自翔鹭450万吨、桐昆220万吨及远东140万吨产能贡献，*有可能来自翔鹭剩余225万吨装置回归，目前计划是跟随腾龙芳烃同步，当前计划是7月份，整体来看2018年PTA环节理论供应增量将十分明显，但与此同时PX环节将成为限制PTA产量增长的主要因素，假设复产的PTA产能满负荷运行的话，其它装置与17年一致，PTA产量增加700万吨偏上，那么PX将会变为负库存，显然这种假设不可能存在，因此在PTA产能充足背景下，我们在对整个产业链供需推演的时候只需把握PX-聚酯供需平衡情况即可。
2、17年库存大降加工费改善，18年累库较明确
2017年PTA环节平均加工费在670元/吨，较16年大幅改善，PTA在期现、供需层面是一个风场成熟透明且市场化的品种，产能投放高峰期过后至产能出清过渡期间，17年市场加工费+供需定价机制对价格的指引变得相当有效，18年来看PTA过剩十分明确，但综合利润要看PX与聚酯整体情况而定。
进口方面倒挂继续，但是PTA出口却没有起色，但鉴于国内库存偏紧大背景下，出口迫切性不强。
库存方面PTA供应商、聚酯工厂均不断走低，四季度到达历史*低值，近些年聚酯工厂原料库存长期维持低位，与物流环节效率、高合约货占比密不可分。
(三)聚酯运行分析
前一轮聚酯产能投放周期在16年见底，2017年国内实际投产7套共计215万吨产能，叠加前期长停被剔除的35万吨产能复产，截止2017年底，聚酯有效产能为4835万吨，产能增速为5.5%，产量为4100万吨，产量增速为12%，全年平均负荷在87.1%左右，创2012年以来新高。
2018年包括小聚酯在内计划有近30套新装置投产，总涉及产能647万吨，其中涤纶长丝、瓶片、短纤产能分别为319/170/104万吨，18年新增产能巨大，考虑到部分装置可能会继续延期，预估新增产能在525万吨，增速近11%。
2017年聚酯出口增速下滑主要受内需旺盛影响，1-10月份出口482万吨，同比增4.8%。2018年来看国内聚酯出口潜在需求依旧很大，整体亚洲聚酯产能仍保持快速增长，但增量主要来自中国，中国在亚洲市场占比逐年扩大(2016年，66%)，南亚印度份额基本持稳，东南亚地区份额小幅下降，但进口量大增，主要是其老旧设备、劣势产业配套及产品低端化均限制其本国聚酯产业发展，未来几年内仍旧需要自中国大量进口。
2017年聚酯负荷的季节性淡旺季不明显，现金流较16年继续改善，涤丝产销表现良好，侧面反应终端备货态度较为积*，本质是终端产业景气周期改善。2018年聚酯盈利依然会维持较好水平。
2017年内需非常旺盛，整体产销良好，12月份开始终端订单走弱，聚酯库存有所累积，整体高于去年同期，但压力不大。
2018年聚酯需求增长主要来自两部分：新料替代回料贡献5%，刚需5%左右。
1、废PET进口限制增加5%需求
2017年废PET进口量在220万吨附近，按照90%生活用途全部禁止测算，200万吨废PET需要新料替代，相当于5%需求增速，2018年**批废塑料审批数量由17年的501万吨砍至1万吨不到，18年实际限制体量有可能超过90%。国内少数企业转往东南亚建厂，以及部分净瓶片可以通过造粒以切片形式进口，但这部分体量很小。
2、刚需在17年需求大年后，回落至5%左右
2017年12%聚酯产量主要分流为四部分需求增量：产业链补库存、刚需及回料替代、地产后周期家纺放量及出口小幅贡献(1%不到)，当然17年终端织造已有扩能。
聚酯需求也分大小年，由于终端属于非耐用品，刚需较稳定，往往大年后紧跟小年，近五年来中国人均PET增速在5%左右。
值得注意的是，终端纺织服装行业自2012年以来持续去库存，利润改善，行业数据持续向好，这都为中长期补库存及传导PTA涨价压力提供了良好的通路。
(四)供需叠加推演
2018年变量分析：
1、PX国产，2017年基数：1019万吨；悲观预估腾龙芳烃顺利回归供应增量60万吨；乐观预估腾龙回归一条线供应增量33万吨；合理预估腾龙供应增量45万吨。
PX进口，2017年基数：152 0173 3840万吨；悲观预估越南沙特新装置一季度全部投产出口中国增量132万吨；乐观预估仅越南装置按时投产出口中国增量52万吨；合理预估进口增90吨。
其它领域PTA消费12万吨/月，折算145万吨/年，折算PX消费95万吨/年。
PX其它领域需求1万吨/月，折算12万吨/年。
2、聚酯需求，2017年产量基数：4100万吨，回料替代205万吨/年，刚需增长5%折205万吨/年，总聚酯消费4510万吨，折算PX消费2526万吨。
2018年PX去库存格局十分明确，*悲观预估PX-PTA综合折算PX库存也跟17年持平，其中PX库存降，PTA库存增；乐观预估PX-PTA综合折算PX库存大幅去除103万吨，其中PX环节去库更多有望到150万吨，PTA累库存，那么PX-石脑油加工费将大幅涨至400美金/吨以上；合理情况预估PX-PTA综合折算PX库存去除53万吨，依旧是PX环节去库80万吨以上，PTA环节累库存。因此整体来看，2018年PX-PTA综合库存降改善，其中PX环节库存改善*为明显，PTA环节累库存较为明确。
第二部分原油与PTA套利逻辑研讨
1、化工品与原油相关性及持续性较好
能源/化工整体相关性优于其它板块，其中化工品与油价相关性*强。08-11年、16-17年刺激政策带来大宗商品牛市背景下，其它版块与油价相关性及稳定性也得到提高。
PTA配置价值明显优于其它化工品。
2、原油/PTA影响因素分析
原油：供需、成本、替代能源/资金配置与地缘政治；国际原油定价演变历史：跨国巨头殖民定价-OPEC官方定价-现货市场-期货市场。主要交易所有四个：1、美国纽约商品交易所(NYMEX) WTI；2、伦敦国际石油交易所(IPE) Brent；3、新加坡交易所(SGX)迪拜原油；4、上海国际能源中心中东原油。
PTA：PTA及下游、终端企业以民企为主，完全市场化竞争格局，价格影响因素相对简单：1、成本单一，与PX高度相关；2、终端需求属非耐用品，受经济周期影响较小；3、低油价刺激回料替代，环保强化替代力度。
3、PTA产业链周期演变
PTA产业链自纺织服装-PET-PTA-PX相继步入过剩，但下游至终端已经走出景气低谷，PTA产能出清尾声，长达五年的亏损，PTA供应商主被动去产能、推迟或取消新产能投放，寡头垄断格局已经形成，产能出清尾声，加工费底部已经看到；PX逐步进入过剩，后面临加工费压缩，由于供应商结构不同且选择余地较大，PX很难被持续打压至亏损线以下。
PTA主流操作格局在周期性轮动，做空的空间由单纯供需决定逐步转为加工费(利润)+供需共同决定。产业链整合后期，产业链利润基本被打掉，**价格底部震荡，主要矛盾由供需转为加工费，大幅亏损情况下PTA产能对加工费波动更为敏感，从而动态调节供需。
低油价环境原生聚酯反替代再生聚酯有支撑，增加PTA消费，14-16年油价暴跌，聚酯新回料价差收窄至替代区间，促进了新料消费，从而带动PTA需求但回料在中国面临严重的原料短缺(环保、高人工成本)问题，未来替代空间将越来越小。
低油价环境原生聚酯反替代再生聚酯有支撑，增加PTA消费，14-16年油价暴跌，聚酯新回料价差收窄至替代区间，促进了新料消费，从而带动PTA需求但回料在中国面临严重的原料短缺(环保、高人工成本)问题，未来替代空间将越来越小。
4、套利逻辑分析
原油-PTA套利核心是中间环节加工费，即石脑油+PX+PTA三个环节加工费的波动，背后产业周期的大逻辑。炼厂产能过剩背景下，石脑油供应充足，石脑油+PX+PTA三个环节核心变量在PX+PTA加工费波动。
PTA价格模型：骨骼+肌肉。原油是骨骼，石脑油-PX-PTA环节加工费是肌肉，原油波动决定骨骼大小，产业周期决定了肌肉的丰满与否。以PTA为基准计算各环节权重时，原油-石脑油-PX均需折人民币后*0.655。
产业周期+油价波动决定套利空间，原油这幅骨架2005-2017年以来在PTA中权重占比在0.26-0.65之间巨幅波动，均值0.45。
产业周期是影响PTA-原油环节加工费的核心因素，在产业矛盾不大情况下，阶段性油价波动方向可以给出不错的套利机会：油价高位快速回落时出现较好做多加工费机会，油价高位继续大幅拉涨时加工费往往被压缩，低油价PTA下游回料支撑提升加工费，但油价急跌破30-35美金低位时不宜继续做多加工费。
产业周期是影响PTA-原油环节加工费的核心因素，在产业矛盾不大情况下，阶段性油价波动方向可以给出不错的套利机会：油价高位快速回落时出现较好做多加工费机会，油价高位继续大幅拉涨时加工费往往被压缩，低油价PTA下游回料支撑提升加工费，但油价急跌破30-35美金低位时不宜继续做多加工费。
5、四种典型产业周期VS油价波动行情
(1)、09-11年大牛市：强产业VS强油价
2009年1月至10年6月，强产业+强油价背景下，原油权重占比自0.26震荡缓升至0.45，17年2月份产业强弱速切后原油权重，自0.45回落至0.3，说明超强产业强周期权重大于油价。
(2)、16-17年阶段性牛市：产业底部VS油价底部
2016年1月至17年2月，产业底部+油价底部背景下，原油权重占比自0.26震荡缓升至0.43，17年2月份产业强弱速切后原油权重小幅拉升至0.46，后在油价回落后再次回落至0.4，整体原油权重走势与09-11年牛市上半段类似，背后机理刚好相反，10年原油及TA-石脑油、原油利润均较为丰厚，16年PTA-原油利润均不佳。
(3)、11-14年大熊市：弱产业VS高位稳油价
2011年3月至14年6月，弱产业+高位稳油价背景下，原油权重自0.4稳步上升至历史高位0.65，绝好的空PTA多原油机会。
(4)、14-15年熊市：弱产业VS弱油价
2014年9月开始国际油价大幅跳水，彼时PTA-PX环节加工费基本跌到位，PTA-原油套利空间主要由油价下跌完成，原油权重快速由0.65跌至0.27，跌幅与08年6月至09年1月相当，都是历史*大值，共同反映的特征是油价高位回落时往往出现较好的做多加工费机会，但此策略左侧交易者风险很大，主要来自油价的剧烈波动。
实战中原油-PTA期货间套利需考虑其它因素,如汇率、基差价差、突发因素(地缘政治、装置意外)等。
对于未来原油与PTA套利分析我们要在不确定中寻找相对确定机会，2018年PTA产量阶段性大幅放量，加工费有压缩驱动，但PX将面临不足，油价高位支撑成品油从而提振石脑油，PX-PTA环节综合加工费看好。
18年PX-PTA加工费模型：PX库存高中低三种情况。PX-PTA综合库存情况
6、原油期货上市后对PTA流动性冲击
当前PTA现货定价基本跟随盘面，产业力量成熟、深度地参与期货市场，“薄利多销”赚稳定差价，但巨量期现套利盘锁住大量可流通货，在产业矛盾不大情况下加剧市场波动。PTA-聚酯环节合约货占比高达85-90%，10-15%现货基本被套利商根据期货点价锁定，现货涨跌基本跟随期货。同时大型主流供应商现货市场买货抬高现货结算价效果显著。供应链金融威力越来越大。
原油期货上市后对冲资产配置带来的流动性冲击异常明显，投机交易配置与产业配置时头寸配比差异较大，我们暂且按纯投机比例测算，即原油:石脑油：PX：PTA=1:1:1:1/0.655计算，1手原油1000桶相当于133.3吨PX=203.6吨PTA=40.7手，1万手原油对冲配置=40.7万手PTA=81.4万手双边持仓，5万手原油对冲配置=203万手PTA=406万手双边持仓。应该说在原油期货上市后，PTA将会面临洪水般的对冲套利需求，这将给PTA注入充足的流动性，加剧其波动。
第三部分结论
2018年，影响PTA价格走势的因素主要有四个：国际原油走势、PX新老装置投产节奏、下游聚酯消费的表现及原油对冲套利带来的流动性，产业核心矛盾不在PTA，而在三季度前难以匹配聚酯需求的PX环节。国际原油方面，美国经济复苏、OPEC减产协议及地缘政治因素对油价有支撑，但与此同时美国页岩油强势回归或对油价形成拖累，若各主产国为抢夺国际市场份额将直接冲击脆弱的减产协议，油价可能再次承压回落，整体对2017年原油价格运行区间预计在45-80美元/桶。
展望2018年，供需层面的阶段性好转，流动性层面异常充裕，预期2018年PTA期现价格波动率加剧，看好PX-PTA综合加工费，预计2018年PTA价格指数波动区间在5000-6500元/吨。
