报告导读
本年度，
下年度我国棉花将继续减产，加上轮入影响，市场供应量将进一步减少。从减产、轮入和季节性等方面考虑，棉花远月预期将更佳，投资者可在适当价位配置棉花多头作为对冲，期间应规避下年度抛储带来的政策性风险。
投资要点
供应端——2016/17年度国内棉花产量继续下降，供应缺口较本年度扩大。
消费端——下游纺织企业整体情况较往年有所改善，且棉纱内外价差扩大，国产纱对进口纱的替代有望持续。
抛储小结——上半年行情的开端是抛储的延迟，下半年继续关注抛储进度和轮入的影响
后市建议——从减产、轮入和季节性等方面考虑，投资者可在适当价位配置棉花多头作为对冲。
1.棉花行情回顾
图1：
资料来源：浙商期货研究中心、文华财经
今年棉花无疑是亮眼的明星品种。在2月底破万创新低后盘整1个月，在4月初由于抛储时间的推迟，叠加减产造成的商业库存偏低，触发行情起飞。即使确认了抛储时间和细则，棉花也只稍作回调便又上行。
由现货趋紧为重要的基本面，支撑了现货价格、期货价格的上涨，而这两者的上涨又促使抛储价格上涨，又因缺少现货，抛储成交率高居不下，又促进了 现货、期货的上涨，至此，一个价格传导路径完成。近期，下游纺织企业又频繁上调纺织品价格，价格向下游的传导较早期更为良好，来自下游企业的压力减弱。在 抛储期间，若抛储未放量，基本面上正向的反馈传导良好，那么棉花依然没有走弱预期。
2.2016/17年度棉花供需情况
2.1.国内棉花供需平衡表
近年来，受政策影响，种植棉花收益大幅下滑，棉花种植面积出现明显下降，影响产量。
中国从2012/13年度开始，已实现连续4年减产，而对于2016/17年度的产量预估来看，将仍是减产年份。
图2：国内历年棉花产量与进口量(万吨)
资料来源：浙商期货研究中心、中国棉花信息网
供应端来看，2016/17年度棉花总产量预估为447万吨。而进口量则由于今年开始的抛储政策影响，或将小幅下降，预估2016/17年度进口量为90万吨(WTO[微博]协议进口量89.4，1%关税)。因此，2016/17年度总供应量预计为537万吨。
消费端来看，预估下年度消费量较本年度持平，为689万吨。相较于2015/16年度的供应缺口142万吨，2016/17年度供应缺口进一步扩大13万吨，至155万吨。
表 1：2016/17年度国内棉花供需平衡表(万吨)
资料来源：浙商期货研究中心、中国棉花信息网
2.2.新棉上市集中度
棉花的供应具有明显的季节性，一方面，我国棉花从9月开始采摘，采摘期间的前2、3个月亦为集中上市期，即1月前后大量新棉集中上市；另一方 面，公检进度亦将影响棉花供应，从历年的公检情况来看，截止1月，公检进度均值为91.68%；截止5月为99.69%。由此认为，棉花的公检量主要集中 在9月至次年1月之间，新棉的供应也基本集中在这段时期，市场棉花供应*为充足。
图3：历年新棉公检进度(%)
资料来源：浙商期货研究中心
2.3.商业库存季节性
从商业库存来看，我国棉花通常在12月至次年2月出现峰值，之后随着公检量的下降和下游的持续性需求，2月后的商业库存出现递减，并在年度末出现商业库存低谷。
以2015/16年度为例，虽然抛储增加市场短期内的供应量，但由于出库检验问题，市场仍处于供应偏紧状态，5月的商业库存为历年来低位水平(剔除收储年份)。并且，假设接下去的7、8月份，出库检验情况没有根本性好转，将加强市场对下一年度抛储不畅的预期。
图4：我国棉花历年商业库存(万吨)
资料来源：浙商期货研究中心
因此，从减产及供应季节性角度来看，我们预计远月仍将整体好于近月。
3.下游纺企对未来行情的影响
2013年之前，由于国内的收储政策，导致纺企用棉成本高，丧失市场竞争力。之后，随着政策的改变，和市场对抛储的预期，使得棉花价格下跌，纺 企成本下降，利润空间有所恢复。但随着今年抛储的进行，棉花价格反而大幅上涨，纺企购棉谨慎。那么后期，下游纺企用棉难问题具体会如何影响棉花行情呢？
3.1.下游纺企整体情况
近一年中，棉花价格出现历史低谷，纺企利润空间恢复，整体情况是有所好转的。但6月的中国棉纺织行业采购经理人指数( PMI)为 47.0%，较上月下降 8.7 个百分点，跌至 50%枯荣线以下，且6 月份 PMI 五个分项指标均呈现下降之势，主要由于处于纺织业淡季。
图 5： 纺企PMI与其他重要指标(%)
资料来源：浙商期货研究中心、中国棉花信息网
图 6：纺企PMI季节性
资料来源：浙商期货研究中心、中国棉花信息网
一般到7月纺企PMI出现低谷，之后有所反弹。下半年由于包含中秋国庆、春节等节日，节前将有传统旺季，尤其是春节前期。今年加之棉价的下跌，纺企用棉成本下降，原先被进口纱挤占的市场有被国产纱收复的趋势，下半年的传统旺季中，纺企好转情况或高于历史同期。
3.2.棉纱利润改善
对于很多纺企俩说今年是转折的一年，由于棉价的整体下降，棉纱利润趋势趋于上升。近期纺企利润维持在1000元/吨左右，虽然后期会因棉价的反弹而减少利润(生产中棉花的使用有延后性)，但近期，纺企调价也十分积*，价格传导较之前顺畅，将对原材料市场形成正反馈。
图7：纺企32S利润估算(元/吨)
资料来源：浙商期货研究中心
随着国际棉价的上涨，进口纱价格也随之上涨，从今年年初开始，32S的进口纱利润已经消失。
截止5月底，本年度共进口155.13万吨棉纱，去年同期进口量170.79万吨，同比下降9.17%。进口纱的下降验证了我国国产纱市场竞争力的恢复。
图 8： 32S棉纱国内外价差(元/吨)
资料来源：浙商期货研究中心
图9：棉纱历史进口量(万吨)
资料来源：浙商期货研究中心、海关总署
整体来看，下游纺企环境正在改善中。其中，棉纱内外价差的倒挂和利润的恢复让国产纱对进口纱的替代有望继续，也使得纺企对原材料价格的承受能力有所提高；另外，下游的价格传导明显好于以往，对于棉花上涨幅度的限制有所上移。
4.抛储小结
4.1.本年度抛储情况
2016年5月3日开启棉花抛储，截止7月15日，共竞价成交133.93万吨国储棉，成交率为98.45%，国储库存下降至865万吨，按计 划本年度还将抛储66.07万吨国储棉。从目前市场成交率看，剩余计划抛储量将在8月31日前全部成交。后续是否加量抛储则需等待公示，但笔者认为加量可 能性较高。
由于今年抛储时间推迟，商业库存处于历低位，市场意外却棉，加上贸易商参与国储竞拍，各种原因共振，出现今年这样抛储期间棉价反而大幅上涨的行情。
图 10： 截止7月15日国储剩余量(万吨)
资料来源：浙商期货研究中心
图11：截止7月15日抛储成交情况
资料来源：浙商期货研究中心、海关总署
从目前持续****的成交率来看，市场对棉花确实存在需求，但目前期货的涨幅已脱离基本面，更多的由于资金的推动。
后续市场抛储若放量，且出库顺畅，则对期限价格的支撑将中断，棉花市场或面临价格回调。
4.2.对轮入的猜想
按公告，国储将在本轮抛储过后视情况启动轮入，轮入时间为9月至次年2月，轮入数量不超过轮储量的30%，按目前的抛储成交速度预估，本轮抛储量将能够达到计划的200万吨，则*大轮入量为60万吨，那么二月后的市场供应量有可能由于轮入而减少60万吨。
这将进一步减少下年度市场上棉花的供应量。加上今年抛储的不畅加强了目前市场对于下一年度抛储不畅的预期，因此，从减产、轮入和季节性考虑，棉花基本面上，远月将好于近月。
5.后市观点
本年度的抛储将于8月31日结束，剩余一个半月时间。虽然近
而后续是否能够持续这样的抛储状态对价格和下年度的抛储预期都有重要影响。若抛储放量则将对市场形成新的打压；另外，出库顺畅程度也将对行情有所影响。目前政策态度仍然暧昧，给后市带来想象空间。
从供应端看，2016/17年度仍将是减产年份，在减产年份中，由于轮入的影响，市场可用棉花将进一步减少；从需求端看，国产纱对进口纱的竞争 力持续恢复中，下游纺企情况好转，用棉需求或增加。减产、轮入和季节性综合考虑，棉花远月预期更佳，投资者可在适当价位配置棉花多头作为对冲。但下年度的 抛储或将打压棉价，为政策性风险。目前，由于今年抛储的不畅影响，市场对下年度抛储预期不佳，投资者可在市场预期发生改变或者下年度抛储细则公布前，了结 棉花多头。
