类别：公司研究 机构：方正证券 研究员：张保平
[摘要]
投资要点※裘皮行业：大部分生产企业在中国，中、俄市场发展迅速。裘皮因具有轻薄保暖的基本属性和原料及制品的高价值使其不仅具备防寒保暖的使用性，更在一定程度上具有奢侈品和艺术品的消费属性，因此其消费市场相比休闲服等大众消费品市场要小。目前全世界大部分裘皮生产在中国，俄罗斯、美国、日本和欧洲是世界裘皮制品进口和消费的主要国家和地区。国际裘皮组织对世界毛皮制品零售业营业额的跟踪调查表明，世界毛皮制品零售业营业额一直呈较平稳的上升趋势。近几年，中国、俄罗斯及其周边市场发展迅速，年平均增速超过20%，增速远超欧美。
※华斯股份：业务模式不断升级，全产业链优势明显。华斯股份作为国内裘皮制造行业龙头，是目前国内规模*大、加工层次*深、产业链条*长的裘皮制造企业，其业务涉及原皮采购、裘皮皮张和裘皮面料生产、裘皮服饰设计生产以及成品裘皮服饰销售。公司业务以出口为主，正处在结构升级过程中：从低端OEM向高端OBM模式转型；从出口向内销转型。目前，公司OBM、ODM、OEM占比约为50%、40%、10%。公司的核心竞争优势主要体现为全产业链优势：其原皮采购、面料生产、设计销售等方面都具有较强的竞争力。
※增长动力：产业链不断向两头延伸，两大市场推动业绩增长。在全产业链优势的带动下，公司产业链不断向两头延伸，产品结构不断升级，带动销售毛利率不断提升。在上游原料控制方面，毛皮价值高，作为原材料占据了产品成本的75%左右，因此对上游毛皮的掌控很重要。
公司控股肃宁县京南裘皮城有限公司筹建原皮交易市场二期，预计2013年底可投入使用。原皮交易市场二期的投建利在长远：一是可以带来稳定的现金流，实现盈利新增长点；二是可以更好的掌握毛皮货源，优化库存；三是可以推行华斯标准，提升影响力。在下游品牌建设方面，公司逐渐降低OEM和ODM比重，提高毛利率较高的OBM业务占比。公司OBM自有品牌销售业务分为俄罗斯及周边地区裘皮服饰的出口业务和国内品牌销售业务。截至去年底，公司在国内的专卖店达到10家，今年计划新增10家，目前已新增3家。
※盈利预测与投资评级，测算公司2013-2015年EPS分为0.76/0.88/1.09元，当前股价对应下的PE为17.71/15.33/12.39倍。我们认为公司去年新开店的利润贡献度将在今年有所提升，同时肃宁原皮交易市场二期今年也有可能开业并贡献利润，给予公司“增持”评级。
※风险提示1）宏观经济增速放缓，抑制国内高端消费需求；2）募投项目进展低于预期；3）出口增长不及预期。
