投资要点:
1.公司深耕贴身服饰市场,全渠道、多品牌、多品类发展策略确立公司竞争优势。公司多品牌、多品类策略契合贴身服饰行业特性,贴身服饰领域的多品牌布局已经实现了各细分市场的完整覆盖,获得了明显高于其他竞争对手的市场份额。
2.公司贴身服饰行业龙头地位稳固,“爱慕”等主力品牌连续多年线下渠道市占率**,规模领跑行业可比公司。
3.爱慕股份积*拥抱新零售,数字化转型持续升级,全渠道融合也催化和延伸出具有鲜明公司特色的业务模式。
4.公司业绩稳中有进的同时,依然保持良好的盈利能力。2018年-2020年,公司实现营业收入分别为31.19亿元、33.18亿元、33.62亿元;同期分别实现归母净利润为4.49亿元、3.35亿元、4.44亿元。同期销售毛利率分别为72.26%、70.73%以及66.96%;销售净利率分别为14.40%、10.08%以及13.21%。
5.公司是专业贴身服饰的研发者和生产者,在产品设计、研发及创新领域亦拥有突出的行业地位。截至2020年12月31日,公司取得了294项专利,其中发明专利100项。
6.公司拟投资7.61亿元,用于营销网络建设项目、信息化系统建设项目以及在越南投资建设生产基地。项目全部建成后,公司营销渠道和贴身内衣领域的竞争力将得到全面提升。
5月31日，资本市场再添新军，国内贴身服饰行业龙头爱慕股份有限公司(下称“公司”或“爱慕股份”，股票代码“603511.SH”)在上交所挂牌上市，成功登陆主板，开启A股市场新征程。本次上市，公司公开发行新股4001万股，发行后总股本4.0001亿股，发行价格20.99元／股，募集资金总额83980.99万元。
多品牌、多品类战略布局细分**铸就竞争壁垒
爱慕股份是国内老牌贴身服饰企业，前身为北京华美时装厂，创于152 0173 3840年10月。自成立以来，公司专注于高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售，以“创造美，传递爱”为企业使命，现已成为行业内颇具规模和影响力的中国原创贴身服饰龙头企业。
作为多品牌、多品类布局的贴身服饰企业***，公司自1993年创建爱慕品牌以来，品牌组合日益丰富，围绕着爱慕诞生了多个差异化定位鲜明的品牌。
目前爱慕股份的产品覆盖文胸、内裤、保暖衣、家居服、其他服饰(如运动装、泳装等)、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多种品类，并拥有“爱慕”、“爱慕先生”、“爱慕儿童”、“爱美丽”、“兰卡文”和“爱慕运动”等十余个品牌，广泛覆盖了高端女性、年轻女性、精英男士和婴幼童等不同细分群体，获得了明显高于其他竞争对手的市场份额。
2017年至2019年，公司旗下品牌“爱慕”、“兰卡文”、“爱慕先生”分别在女性内衣、高端女性内衣及男性内衣的细分市场综合占有率各年连续排名行业**。
爱慕股份的品牌优势是未来销售增长的重要保证。公司旗下品牌连续多年市占率**，其他主力品牌均在其各自细分市场拥有相对优势的市场地位和市场口碑，公司也因此连续多年被中国服装协会评为“全国服装行业百强企业”，奠定了公司贴身服饰龙头企业的行业地位。
深耕全渠道铸就强者恒强围绕新零售打造线上线下一体化经营闭环
消费全面升级的新时代，无论是品牌提升，还是全渠道的数字营销，都已成为企业创新与品牌建设不可或缺的组成部分。30多年的积累，爱慕股份一步一步构筑起品牌及渠道护城河。
纵观爱慕股份的全渠道布局，其线下门店已覆盖全国31个省、自治区和直辖市的中高端百货商场或购物中心，以及新加坡、柬埔寨、迪拜等地的地标性商圈，形成了庞大的海内外分销网络。
公司目前与华润集团、大商集团、王府井(600859,股吧)集团、金鹰集团、茂业集团、百联集团等全国多家主要的百货零售集团建立了良好的合作关系。截至2020年12月31日，公司拥有2156个线下零售终端，其中直营终端1725个。
同时，公司非常重视线下门店的展示性和体验性，从店铺设计开始，公司就将品牌文化融入其中，并主导策划了梦回莺啭·爱慕昆曲文化体验之旅、88Bra节IP活动、爱慕儿童小小设计师大赛、跨界联名活动、内衣定制活动等各类主题性营销活动，拉近与消费者距离的同时，加深消费者对公司品牌文化的认知。
随着新兴渠道的出现、物流配送的改善、消费观念和习惯的逐渐升级以及新生代消费人群的不断壮大，公司充分把握住近年来电商发展带来的红利，在天猫、唯品会等大型电商平台开设店铺，线上渠道已成为其收入增长的重要动力之一。
2018年-2020年，公司电商收入分别为55269.77万元、67031.02万元和105666.19万元，在过去三年实现销量近翻倍的增长。根据独立第三方公司亿邦动力的数据，公司运营的“爱慕官方旗舰店”已于2018年至2020年连续三年进入天猫“双11内衣热销店铺”前十名。
值得注意的是，2020年公司电商渠道业务收入同比增长高达57.64%。亮眼的销售数据可以直观的看出，公司在新零售转型中取得了积*的进展，实现了线上线下的深度融合，在疫情期间逆势上涨。
疫情期间，公司通过自建官方商城、社交小程序、“云客服”等管理工具推动门店业务在线展示、在线咨询、在线下单、在线预约配送、在线售后客服，实现了服务场景的多元化，以及对线下会员引流至线上，驱动了“人、货、场”的进一步融合，构建新零售闭环。
此外，公司通过智能化仓储物流系统，实现了渠道供应链的融合，提高了不同渠道间补货和调拨的效率，实现“数字化”高效运营。爱慕股份积*拥抱新零售，数字化转型持续升级，全渠道融合也催化和延伸出具有鲜明公司特色的业务模式。
优质龙头**同业
业绩持续稳健增长
随着“多品牌、多品类、全渠道”战略布局战果日益凸显，公司产品市占率的持续提升，爱慕股份不断发展壮大。相对比同样面向中高端消费群体的汇洁股份(002763,股吧)(002763.SZ)、安莉芳(1388.HK)等国内品牌企业，公司整体经营规模**，拥有稳定的优势地位。
在资本市场上崭露头角的爱慕股份，以超亮丽业绩回馈投资者。据招股书显示，2018年-2020年，公司分别实现营业收入31.19亿元、33.18亿元和33.62亿元；同期分别实现归母净利润为4.49亿元、3.35亿元和4.44亿元，实现逐年稳定增长。
分产品来看，文胸依然是公司主力产品。2018年-2020年，公司文胸产品分别实现营业收入12.90亿元、13.16亿元和12.83亿元，占比分别为41.38%、39.67%和38.16%。
公司在主力产品保持稳中求进的发展态势下，运动品类服饰亦于近年来获得了一定销售规模的突破，为公司带来新的业绩增长点。2018年-2020年，公司重点培育的潜力品牌爱慕运动、乎兮等家居服及其他服饰产品，分别实现营收6.31亿元、6.87亿元和7.40亿元，同比增长率分别为9.96%、8.81%以及7.70%。
而这背后也得益于公司拥有对行业格局变化的敏锐预判能力，并结合了前瞻性的多品牌、多品类布局，在健康生活观念升级推动国内运动服装市场持续增长的背景下，公司快速调整产品结构，将业务延伸至运动服装领域，打造业绩增长*。
除了营收和归母净利润的稳中有进外，爱慕股份还保持着超高的利润率水平。2018年-2020年，公司销售毛利率分别为72.26%、70.73%以及66.96%；同期销售净利率分别为14.40%、10.08%以及13.21%。位于行业前列的毛利率水平也充分展示了公司的品牌壁垒，客户黏性较强以及公司产品具有较高的附加值。
研发持续高强度投入
技术**蓄力长期发展
服装行业呈现快时尚趋势，这波快时尚风同样也吹到贴身服饰市场，消费者对贴身服饰的审美及需求日新月异。同时，贴身服饰是服装产业里技术壁垒*高的品类之一，相比普通服饰，贴身服饰对于产品的合身度和舒适度要求更高，是具有技术和工艺难度的产品。在此背景下，研发投入及技术成果对于企业提高市场竞争力的重要性不言而喻。
爱慕股份作为行业龙头，**开始了内衣方面的形体测量和研究。公司于1999年和2010年分别与北京服装学院、首都体育学院合作成立了研究机构并合作至今，建立了中国人体专业数据库，研发出符合中国女性形体特点的柔性人台。
公司多年来已累积庞大的研发数据库，形成了集趋势研究、材料前瞻性研发、产品创新设计、色彩应用、板型研究、工艺制作于一体的研发与创新体系，每年能为市场提供不同的创新元素。另外，公司开发了丰富的功能性内衣产品组合，能够根据市场趋势及客户需要研发创新材料。
这都源于公司坚信产品为王以及在研发方面的持续投入，为公司注入了长期可持续的生命力。2018年-2020年，公司研发投入费用分别为1.03亿元、1.06亿元和1.09亿元，实现连续投入增长。
得益于对技术创新的重视，近年来爱慕股份研究中心围绕人体工学、运动机能、新功能材料、新生产技术、智能穿戴等方面已经构建了核心技术及知识产权体系，通过持续的自主创新和技术积累，树立了知识产权壁垒。
目前，爱慕股份在义乳塑形内衣、运动智能内衣、碳纤维柔性发热内衣、定位植入型透气文胸、先进制程等方面皆取得重大技术突破，在行业中具备明显的差异化竞争优势。
同时，公司还致力于成为融合创新技术与时尚设计的中国贴身服饰行业领导企业。在设计方面，公司在美国设立了纽约设计工作室，组建了国际研发设计团队，以撬动国际资源为公司新产品的打造注入更加多元、年轻、个性、时尚的基因。
截至2020年12月31日，公司取得了294项专利，其中发明专利100项，继续保持了行业中的**地位，众多的研发硕果将为公司未来业绩增长提供强有力的支撑。
除此之外，爱慕股份还致力于推动贴身服饰行业的进步，积*承担行业建设责任，主导或参与制定了2项国家标准、15项行业标准和6项团体标准。并获中国纺织工业联合会评定为“中国纺织行业工业设计中心”(2018年12月-2020年12月)，公司是获此荣誉的首批企业中**的贴身服饰品牌企业。
爱慕股份也十分重视创新型人才的培养和引进。公司表示，未来将通过高端人才引进和人才长期发展长效机制，着手打造一支“专业化、职业化、年轻化”的人才队伍，让公司走上更加专业化和职业化的可持续发展道路。
贴身服饰行业空间广阔
龙头受益于集中度提升
中国贴身服饰行业发展近30余年，生产能力与品牌运营已得到飞速发展，消费者内衣消费意识和购买力也随着经济发展不断提升。依托中国庞大的人口数据，行业成长迅速，品牌竞争力愈来愈大，但集中度仍低，逐渐形成了产业规模大、竞争压力大、市场潜力大的市场格局。
行业壁垒主要体现在品牌壁垒、技术壁垒、渠道壁垒和资金壁垒。贴身服饰行业具有高忠诚度的特点，因此品牌形象和知名度是新进入者面临的重要壁垒。文胸的技术门槛相对较高，不仅对美观有要求，还需具备一定的矫正、保健功能，因此工艺较复杂。
从贴身服饰行业的发展态势看，国内目前仍处于成长期。根据智研咨询的数据，我国内衣生产规模已由2012年的1675.2亿元增加至2018年的4080.4亿元，保持了良好的增长态势。
相对于外套，贴身衣物无法直观展现消费者的品味与产品档次，因此消费者对贴身衣物的重视度不够，中国贴身衣物行业发展滞后于运动装、男装和女装等细分行业。而随着居民收入提高和消费意识的提升，以及厂家的持续宣传推广，消费者更加注重生活品质，重视内衣、袜子等服饰的品牌，贴身衣物行业开始快速发展，行业龙头有望脱颖而出。
其中，女性内衣市场在贴身服饰行业中占据了主导地位。根据Euromonitor的数据，2012年至2019年，中国女性内衣市场零售额的复合增长率为8.26%，并且2022年该市场规模预计将继续增长至1973亿元。
中国女性内衣市场集中度具有提升空间。据Euromonitor统计，2019年中国女性内衣市场前五大的市场集中度仅为9%，公司旗下的爱慕位列其中。然而，同期日本、美国、英国市场前五大的市场集中度分别为66%、58%和19%。相比之下，中国女性市场前五大的市场集中度远远低于日本、美国和英国，因而中国女性市场仍存在市场份额向头部公司集中的潜力。
高壁垒的女性内衣市场，龙头企业是行业主要受益者。由于女性胸部的形态差异大结构复杂，是人体形态中*为复杂的部位之一，因此内衣的尺码系统比服装尺码体系繁琐，给版型开发和产品设计带来较大的难度。在女性内衣行业，舒适性和贴合度仍是使用痛点，消费者对品质和舒适度敏感度远超过产品样式和价格。由于各品牌尺码体系的差异，导致消费者在寻找到合适产品后，会产生较高的复购率。爱慕股份作为龙头企业在版型研发、生产、品牌、线下门店、生产等领域有着明显优势，从而形成行业壁垒。
募资加码产能及信息化
夯实数字化新零售助力
份额提升
本次登陆上交所主板，爱慕股份公开发行新股4001万股，发行后总股本4.0001亿股，发行价格20.99元／股，募集资金总额83980.99万元。所募集资金用于营销网络建设项目、信息化系统建设项目以及在越南投资建设生产基地。
在爱慕股份的募集资金项目中，零售网络布局成为重中之重。总投资额为43990.15万元的营销网络建设项目建成后，公司的零售网络布局将适度扩大，在巩固现有北方市场营销网络优势的同时，进一步强化公司在南方城市的直营终端布局，积*打造数字化新零售终端，完善全国化销售网络布局，全面增强公司行业竞争力。
另外，为进一步增强公司运营管理的全面数字化，公司拟投资信息化系统建设项目15153.16万元。公司旨在通过建设信息化系统，加速打造“数字爱慕”的大数据平台，在消费者购买行为等数据管理和分析方面亦能实现对客户的用户特征、个人偏好、销售活跃度等多维度数据分析，为产品研发升级、商品供应提供数据支持。
显而易见的是，营销网络建设项目与信息化系统建设项目相辅相成，助力公司新零售驱动及数字化平台搭建继续发力，加速数字化新零售转型，发掘效率优化空间，提升整体销售运行效率。
除以上两个项目之外，公司还瞄准了越南的生产优势及较为低廉的劳动力，拟投资35765.32万元在越南投资建设生产基地，并按照生产规划配备自动化生产设备、物流服务及其他配套设施，其中拟使用募集资金投入16981.55万元。
对爱慕股份而言，此次上市无疑具有重要的意义。一方面，公司资本市场形象将与品牌形成联动效应，助力公司品牌继续发扬光大。另一方面，公司此次拟全方位加码营销网络建设及信息化系统建设，同时叠加产能提升，这无疑将会增加公司突出重围的机会。
盈利预测与估值
爱慕股份作为贴身服饰行业龙头企业，具备研发、设计、制造和销售等全产业链优势，公司“多品牌、多品类、全渠道”经营战略，造就主力品牌连续多年线下市占率**，行业竞争优势明显。未来公司将继续深耕中国市场，同时积*拓展海外市场，销售规模和市占率将持续扩大。当前国内贴身服饰行业迎来重要的发展机遇，预计公司在产能扩张背景下，收入有望步入快速增长通道。
我们预计2021年、2022年，公司营业收入增速分别为15%、20%，对应营业收入分别为38.66亿元、46.40亿元；归母净利润增速分别为10%、15%，对应归母净利润分别为4.88亿元、5.61亿元。按照发行后总股本4.00亿股计算，对应每股收益分别为1.22元、1.40元。
我们选汇洁股份(002763.SZ)为可比公司。Wind数据显示，5月11日汇洁股份PE(TTM)为12.09，申万纺织服装PE(TTM)的平均值为13.86，中位值为17.14，2021年预测PE(TTM)平均值及中位值分别为22.95、16.96。
考虑到公司未来的成长性，我们给予公司25～30倍的估值，对应2021年、2022年价格区间分别为30.50～36.60元／股、35.00～42.00元／股。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。
