观点:
1. 2012年收入、利润增速双双落马,外延增长空间遭遇天花板。
按照SW纺织服装板块划分,纺织服装行业2012年收入同比增速为4.62%,较2011年15.29%、 2010年30.50%、2009年8.89%的增速相比有明显放缓迹象。全年归属母公司净利润111.6亿元,同比下降21.14%,即2009年以来 首次出现同比下滑现象,其中8家上市公司出现亏损迹象,相比2011年新增2家。由于需求疲软及提价因素弱化,2012年纺织服装整体毛利率同比下行,刚 性成本持续上扬进一步侵蚀了净利润,整体来看纺织服装三大费率较2011年上升了1.19个百分点,其中纺织制造板块上涨1.36个百分点,服装家纺上涨 0.56个百分点。
2. 一季报收入增速加速,利润增速下滑幅度缩窄。
在外围经济有所回暖,去年低基数的背景下,今年一季报营业收入同比上升8.75%至454.2亿元,归属母公司净利润为28.51亿元, 同比上涨3.38%。在去年外延增速放缓的背景下,一季度毛利率上涨0.63个百分点至23.86%,净利润下滑0.5个百分点至6.33%,同时导致三 大费用率上涨0.31个百分点至15.46%。从目前纺织服装行业的现状来看,由于刚性成本上涨,劳动力价格优势的缺失导致近两年来以劳动密集型为主的服 装制造产业出现了向东南亚地区转移的现象,本土服装的**价格优势缺失,因而行业对服装的品牌溢价效应进一步凸显。
3. 存货、应收账款周转率延续去年的下降态势。
结合2012年年报和一季报的数据来看,存货周转率下降凶猛,其中下降*明显的子板块是女装,2012年同比下滑0.89次,一季报同比 下滑0.08次。从具体数据来看,截止一季报,纺织服装行业存货721.71亿元,同比上涨6.53%,其中纺织制造库存271.48亿元,同比上涨 15.88%,服装家纺库存450.24亿元,同比上涨1.6%。具体来看,女装和鞋帽库存分别同比上涨39.01%和25.06%,休闲服装库存同比下 滑16.82%,其余板块均微幅同比上涨2.5%左右。从应收账款周转率来看,纺织服装2012年下降1.97次,2013年一季度下降0.17次,其中 周转次数下降较明显的有家纺和男装,2012年分别下降2.59和1.81次。从一季度的情况来看,纺织服装的应收账款为204.02亿元,同比上涨 17.23%,其中纺织制造90.88亿元,同比上涨13.27%,服装家纺113.15亿元,同比上涨20.63%。鞋帽、男装、其他、女装、家纺营收 账款分别上涨46.7%、36.97%、34.84%、20.98%、15.90%,休闲服装下降37.94%。
4. 男装、高档女装、户外增速放缓。
男装和鞋帽后来者居上:2012年男装品牌实现营业收入297.61亿元、净利润41.84亿元,平均毛利率和净利率水平为45.22% 和14.06%。从我们重点推荐公司来看,七匹狼一季度实现营业收入9.5亿元,同比增长0.5%,净利润1.86亿元,同比增长7.1%,两项指标较 2012年相比均出现大幅下滑迹象。2012年定位高端的黑标产品占比提升带动公司一季度毛利率上涨2.83个百分点至46.50%,净利率上涨2个百分 点至16.1%。同时在终端消费疲软的背景下,公司加强费用控制力度,一季度管理费率和销售费率分别上涨0.3和0.4个百分点至5.7%和10.6%。 卡奴迪路一季度实现营业收入2.2亿元,同比上涨31.02%,净利润7124万元,增速基本与收入增速持平,同比上升31.03%,毛利率同比上升 1.04个百分点至67.04%,同时期间费用大笔攀升6.04个百分点至25.85%,外延扩张带动业绩上涨依旧是今年的主基调。九牧王一季度实现营业 收入7亿元,同比增长4.7个百分点,净利润1.91亿元,同比下降8.17%,毛利率和期间费率基本持平为56.77%和19.76%。公司由于内功深 厚、增长持续力强是我们持续推荐的品种。从男鞋品类来看,奥康国际作为男鞋国内龙头,公司运营模式成熟、品牌影响力广泛,享有较高的估值溢价。2012年 收入和利润增速分别为16.5%和12.22%,一季度收入和利润增速为4.5%和10.17%。值得一提的是2012年由于直营门店占比提升带来毛利率 上涨2.6个百分点至37.16%,硬币的另一面也造成期间费率上涨1.25个百分点至17.1%。在坚持向三四线城市渠道下沉的背景下,公司五大品牌错 位经营也打开了成长空间。
高端女装增速放缓、费用偏高:我们主要推荐的公司是朗姿股份,一季度实现营业收入3.7亿元,同比上升16.79%,净利润8589万 元,同比增长9.48%,毛利率同比提升0.18个百分点至60.92%,受2012年高速外延扩张的影响,公司期间费率同比上升1.51个百分点至 29.37%。从细分费用来看,一季度销售费用、管理费用分别下降4.34、4.93个百分点。由于公司产品定位高端,价格上升空间有限,未来将通过提高 运营效率优化采购成本方式来维持毛利率的稳中略升,在外围环境仍处于不确定性的同时公司今年在外延扩张步伐上较去年有所放缓。
休闲龙头负增长,拐点仍远:从国内休闲服饰的竞争情况来看,与日本优衣库,意大利ZARA相比,在品牌设计,供应链关系,对消费者需求敏 感度方面还存在*大的提升空间。美邦服饰一季度实现营业收入22.24亿元,同比下降15.72%,净利润1.26亿元,同比下降46.99%,毛利率提 升1.45个百分点至44.35%,期间费率同比上升5.37个百分点至35.58%,在可比门店中处于相对较高的位臵,还有很大的改善空间,其中销售费 用攀升6.76个百分点。森马服饰一季度实现营业收入14.02亿元,同比增长6.26%,净利润1.33亿元,同比下降16.79%,毛利率仍维持下降 趋势,下降1.08个百分点至36.31%,但较前几个季度降幅有所趋紧。期间费率同比上升0.85个百分点至18.35%,其中销售费率、管理费率、财 务费率分别上升0.48、0.17、0.2个百分点。
家纺马太效应凸显:以加盟为主、多品牌多渠道战略的罗莱家纺一季度实现营业收入6.15亿元,同比增长0.17%,净利润8576万元, 同比下降19.36%,较年报数据相比出现大幅下滑,毛利率下降4.38个百分点至42.32%,期间费率为25.14%,与去年同期持平,净利率下降 3.37个百分点至13.94%。公司2013年将面临毛利率下行,费用率攀升的双重风险。富安娜一季度实现营业收入4.39亿元,同比提升8.6%,净 利润8786万元,同比提升14.2%,毛利率2.41个百分点至52.1%,期间费率提升1.24个百分点至24.57%,净净利率提升1个百分点至 20.01%。受益于直营门店占比较高,公司在行业整体下行的背景下具有较高的安全边际。 家纺马太效应凸显:以加盟为主、多品牌多渠道战略的罗莱家纺一季度实现营业收入6.15亿元,同比增长0.17%,净利润8576万元,同比下降 19.36%,较年报数据相比出现大幅下滑,毛利率下降4.38个百分点至42.32%,期间费率为25.14%,与去年同期持平,净利率下降3.37个 百分点至13.94%。公司2013年将面临毛利率下行,费用率攀升的双重风险。富安娜一季度实现营业收入4.39亿元,同比提升8.6%,净利润 8786万元,同比提升14.2%,毛利率2.41个百分点至52.1%,期间费率提升1.24个百分点至24.57%,净净利率提升1个百分点至 20.01%。受益于直营门店占比较高,公司在行业整体下行的背景下具有较高的安全边际。
户外服装延续高增速:探路者作为**一家户外品牌的上市公司,享有资本时尚给予的高估值之外,还充分受益于上市红利带来的充沛资金和影响 力。公司一季度实现营业收入2.74亿元,同比增长36.5%,净利润5899万元,同比上涨45.3%,毛利率下降2.5个百分点至50.16,主要是 因为终端销售价格下降所致,但费用的良好控制致使一季度净利润上升0.5个百分点至21.52%,销售、管理费率分别下降1.23、1.46个百分点。在 整体消费环境低迷、商场渠道销售不畅的背景下,2013年的外延计划相对谨慎,原有三品牌共计新60家店,玛丽新增25家,新引入高端品牌2013年对业 绩暂无贡献。
5. 行业投资策略:
一季报表现平淡, 板块暂时还未找到基本面亮点,我们认为2013年对于品牌服装是一个调整年,行情更多的是跟随式,缺乏超配理由,板块仅在市场预期与实际数据之间存在偏差 时形成重短期行情。短期继续关注一季报、业绩稳定或超预期品种将受到市场青睐,如富安娜,探路者和七匹狼。