一、现阶段影响市场的重点因素
1、国内仓单数量持续增加
自今年以来，郑交所的注册仓单和有效仓单数量持续上升(如图1所示)。
仓单不断增加，说明
截止4月25日，
这对1705合约构成压力，但同时，也存在“买5月卖9月”的套利交易。当前，CF1705与CF1709的价差达到500元/吨之上。接近无风险套利条件。如此，压力并不大，但仓单需要交割才能消化。
图1：郑交所注册仓单与有效仓单数量
数据来源：Wind资讯
2、国储棉的抛售
国储棉的抛储从3月6日开始，每日挂牌量保持在3万吨水平，一直到8月底。
我们曾计算过：按足量抛售，6个月的抛储量可达360万吨；而此间的棉花消耗量为390万吨。考虑到当时还有200万吨的结转库存，*后结论是：供给在这段时期内是充足的。
至此，实际抛储情况是（如图2、图3所示）：
从成交率看，从开始的****，下降到*低时的50%；4月份又开始回升到当前的70%左右。
从成交价看，从开始的16640元/吨下降到当前阶段的15900-16100元/吨；其下滑趋势在3月中旬就停止了，至今表现为相对平稳。
4月24日，国储棉的拍卖情况是：轮出销售资源2.99万吨，成交率65.8%，成交均价14967元/吨（较上一日涨115元/吨），折3128价格：16186元/吨（较上一日涨241元/吨）。
由此可见，成交率稳定和成交价略升，说明：纺企和贸易商开始积*参与拍卖，并对当前价格有所认同。当前，这个区域的棉价与商品棉价格相当，亦反映供需各方处相对平衡状态。
图2：国储棉拍卖投放量、成交量及比率
图3：国储棉拍卖成交价折合成3128价格
数据来源：Wind资讯
3、今年，中国、美国及全球棉花的播种意向
在北半球，每年4、5月份是中国与美国棉花的播种时间。
2016年全球棉花市场呈现大幅上涨的态势，较高的价格驱动必将导致今年播种面积的增长。
据中储棉信息中心3月调查报告，17/18年度我国棉花意向种植面积为4603万亩，同比增长5%。预计总产519.7万吨，同比增长1.6%。
据美国农业部3月31日公布的数据，2017年美国棉花意向种植面积为1223.3万英亩（合7425万亩），同比增长21.4%，为2012年以来*高水平。
此次，USDA并没有公布2017年全球棉花种植面积的预估值。不难想象，今年全球棉花的播种面积将会有所增长。以下面表格内的数据测算，*近5年全球面积下降的均值为3.8%，其反向增长时的速率亦取3.8%作为参考。
就种植面积增加而言，现阶段市场是作为利空来解读的。然而，从全年角度看，中国增产幅度相当有限；尽管美国面积增长了21%，但它的总产占全球的份额只有13%，因而总体影响力不大。
从消费角度看，由于我国及全球棉花的消费正处于刚性增长阶段；因此，产需对冲后，其缺口会有所缩小，但并不明显。
也就是说，对于中国，因产量增长幅度或稍微大于消费增幅，但对产需固有的缺口（16/17年度为295万吨）产生不了多大影响。因此，库存大幅消耗仍旧是17/18年度的主题。
就全球而言，因着播种面积的增加，消费亦同时呈现刚性回升，其综合结果是：17/18年度全球期末库存仍会下降，或许减少的幅度比上年度小些。“去库存”仍是未来棉花市场向好的主题。
表1：中国与全球棉花播种面积
时间 | 中国棉花播种面积 单位：万亩 | 同比变化 | 全球棉花播种面积 单位：万公顷 | 同比变化 |
06/07年度 | 9,000 |
| 3,471 |
|
07/08年度 | 9,300 | 3.3% | 3,294 | -5.1% |
08/09年度 | 9,075 | -2.4% | 3,060 | -7.1% |
09/10年度 | 7,950 | -12.4% | 3,014 | -1.5% |
10/11年度 | 7,875 | -0.9% | 3,345 | 10.9% |
11/12年度 | 8,250 | 4.7% | 3,577 | 6.9% |
12/13年度 | 7,950 | -3.6% | 3,439 | -3.8% |
13/14年度 | 7,200 | -9.4% | 3,279 | -4.6% |
14/15年度 | 6,600 | -8.3% | 3,421 | 4.3% |
15/16年度 | 4,575 | -30.6% | 3,050 | -10.8% |
16/17年度 | 4,275 | -6.5% | 2,922 | -4.2% |
数据来源：Wind资讯
二、USDA4月报告解读及后期猜想
用一句话表述，美农业部（USDA）4月份报告：美国数据偏多，全球数据稍空。
1、美国方面：
USDA报告显示，16/17年度美棉期末库存预估为80万吨，低于上月预估的98万吨，这主要因出口数据上调所致。库存消费比为21.4%，上年度为30.2%。
令人印象深刻的是其出口数据。16/17年度美棉出口量调增17.4万吨，至305万吨，为历史第二高，占全球出口的39%。美棉产量和消费量均没有变化，仍为375万吨和72万吨。若是将出口与上年度相比，增量为106万吨！增长53%。反映了美棉出口旺盛，亦显示全球消费稳中有升。
2、全球方面：
16/17年度全球棉花期末库存预估为1981万吨，较上月略升9.4万吨。其中，棉花产量调增12.6万吨至2317万吨，消费量增加3.5万吨至2454万吨。如此，库存消费比为略升至80.7%。
从月度数据调整看，因库存调升，供求数据略显偏空。但是，从整体结构看，库存逐年下降仍是主要趋势。据表2的全球供求平衡表，全球棉花期末库存连续两年出现下降；其中，16/17年度下降了135万吨，15/16年度下降了319万吨。库存拐点出现在2015年秋季，其时全球库存达到了一个峰值，为2435万吨，库存消费比为100.3%。
从库存消费比趋势看，2016年秋为87.7%，2017年秋预估再度下降至80.7%。这将是第二个年度库存消费比下降，是棉花市场步入上升周期的关键指标。
现在，看看产量和消费两方面的信息：
2011年秋季，全球产量达历史高峰为2760万吨，2015年秋时为*低2108万吨，而2016年秋时回升至2317万吨。在5年内，全球产量共下降了443万吨。这是因为棉花历经熊市所至。
在相同观察年度，全球棉花消费呈刚性增长。11/12年度消费量为2242万吨，随后逐年小幅递增，并预估16/17年度需求升至2454万吨。即：5年增加了212万吨，每年增42.4万吨。
表2：全球棉花供求平衡表（单位：万吨）
时间 | 期初库存 | 全球产量 | 全球消费量 | 期末库存 | 库存消费比 |
06/07年度 | 1,356 | 2,659 | 2,690 | 1,369 | 50.90% |
07/08年度 | 1,376 | 2,614 | 2,680 | 1,365 | 50.96% |
08/09年度 | 1,323 | 2,334 | 2,399 | 1,319 | 54.98% |
09/10年度 | 1,325 | 2,236 | 2,593 | 1,026 | 39.58% |
10/11年度 | 1,017 | 2,535 | 2,486 | 1,077 | 43.35% |
11/12年度 | 1,097 | 2,760 | 2,242 | 1,600 | 71.40% |
12/13年度 | 1,605 | 2,695 | 2,348 | 1,962 | 83.58% |
13/14年度 | 1,998 | 2,624 | 2,396 | 2,252 | 94.00% |
14/15年度 | 2,252 | 2,598 | 2,428 | 2,435 | 100.29% |
15/16年度 | 2,435 | 2,108 | 2,425 | 2,116 | 87.27% |
16/17年度 | 2,116 | 2,317 | 2,454 | 1,981 | 80.74% |
数据来源：USDA
对于17/18年度全球棉花供需数据，可参考：
该报告预测，17/18年度全球棉花总消费量将超过总产量130万吨，其中总产量上升1个百分点，而平均单产会下降2%，并估计期末库存下降7%至1657万吨。如此，库存消费比下降至68%！
从历史规律及经验看，当库存消费比达到*值且拐头向下之时，那么，市场亦将呈现筑底回升，*终步入牛市周期。
在2016年底的展望报告中，我们指出：“库存逐年下降，必定导致全球供求的逐年紧张，亦伴随着棉花市场的不断攀升。也就是就说，未来3－5年，棉花将呈现牛市格局。”
3、中国方面：
此次，USDA调高中国16/17年度的期末库存5.4万吨至1071万吨。上调中国库存也是全球库存增加的主要原因，因中国占全球库存的比重为54%。其中，中国棉花产量上调5.4万吨至495万吨，消费量没调，仍为790万吨。
从USDA4月份棉花的供求平衡表看：
2017年秋季，期末库存将较上年下降197万吨至1071万吨。前期，2016年秋下降了190万吨，库存的*高峰在2015年秋，为1458万吨。各年度对应的库存消费比分别为：135%、166%、196%。
库存连续两年的下降，显然是产不足需造成的。产消关系逆转，已经是为一种趋势，也将延伸至17/18年度，并导致国内库存进一步下降。
从我国棉花消费数据看，14/15年达到一个低谷（741万吨）；随后，15/16年触底回升，达到763万吨，增加22万吨（+2.9%），16/17年再增长到790万吨，增加了27万吨（+3.5%）。之所以消费需求回升，是因为中国棉花的消费结构调整结束，以及生活水平的提高。因此，有理由相信：我国棉花消费需求仍将呈现刚性增长，17/18年度应当保持在3.5%之上。
从产量角度看，尽管今年种植面积会有所增加（未来增长空间有限），但与消费增长相比，17/18年度的产量与消费增幅部分相当，也就是说：产需之间的缺口还将维持在300万吨水平。
考虑到每年进口配额98万吨，供给缺口仍将维持在200万吨水平！而这部分需求要消耗库存去补充。可见，“去库存”是国内棉花市场未来几年的主题，也是棉价逐年走强的内在逻辑。
若是库存按照每年下降200万吨计算，那么，2018年秋时为871万吨，2019年秋为671万吨，2020年秋为471万吨，2021年秋为271万吨。如果库存下降到如此低的状态，那么，棉价将重返2010年11月时的*高水平（当时*高价为33692元/吨）。
表3：中国棉花供求平衡表（单位：万吨）
时间 | 期初库存 | 国内产量 | 进口量 | 国内消费量 | 期末库存 | 库存消费比 |
06/07年度 | 491 | 773 | 230 | 1,090 | 447 | 41.08% |
07/08年度 | 447 | 806 | 251 | 1,111 | 446 | 40.20% |
08/09年度 | 446 | 800 | 152 | 959 | 487 | 50.84% |
09/10年度 | 487 | 697 | 237 | 1,090 | 332 | 30.50% |
10/11年度 | 310 | 664 | 261 | 1,002 | 231 | 23.04% |
11/12年度 | 231 | 741 | 534 | 828 | 677 | 81.79% |
12/13年度 | 677 | 763 | 443 | 784 | 1,097 | 139.89% |
13/14年度 | 1,097 | 713 | 307 | 752 | 1,367 | 181.77% |
14/15年度 | 1,367 | 654 | 180 | 741 | 1,458 | 196.82% |
15/16年度 | 1,458 | 479 | 96 | 763 | 1,268 | 166.29% |
16/17年度 | 1,268 | 495 | 98 | 790 | 1,071 | 135.59% |
数据来源：USDA
三、棉花市场后市展望
从4月份USDA报告看，美棉数据因出口加增而偏多，但全球数据因调增产量及库存而稍有利空。因数据微调，市场暂时缺乏打破区间振荡的动力。
从棉花的播种意向看，植棉收益恢复，农户满足，中美及全球植棉的积*性加增，尤其是美国，面积预增21%。这会增加今年的棉花产量，亦会削弱天气在其生长阶段的影响。与此对应，近年棉花消费呈刚性增长，或恰好对冲掉产量增幅的部分，导致产需缺口依旧存在。这是走牛的根基所在！
现在，我们将对棉花的后期走势作个推测（如图3所示）：
4－5月份，是中美北半球棉花的播种时期。因播种面积增加，加上充足的储备棉拍卖，其间走势以调整为主。5月合约交割时会是一个低点。
6-8月份，将是北半球棉花生长的关键时期。此时，天气的变化将导致棉价易涨难跌。其间，若是天气恶化，或导致价格大幅上涨；若是天气正常，则波幅会小些。今年因中美面积增加，即使有不利的天气出现，行情不会太大，除非*端气候出现。估计，区间大幅波动的可能性较大，范围在152 0173 3840－16900元/吨。
另外，8月底，国储棉拍卖即将结束。此时，若是棉价处低位，那么，为了积*应对9月份“青黄不接”的空档期，拍储量将会上升，棉价亦会上涨。
9-11月份，是北半球棉花的收割季节。通常有两种走势：1、因收割压力而下跌；2、先跌后涨，因产不足需。今年，我们的判断倾向于后者，因国内产消缺口依旧较大。
若是天气正常，其收割时的低点在152 0173 3840元/吨（支撑），*深低点可在13500元/吨。若是收割期间天气不利，那么，在缺乏拍储的条件下，新棉抢购将不可避免。
12月－明年2月，冬季为纺织行业的采购旺季，这是为应对春季服装的生产所至。一般，下游企业将在春节前加紧采购和补充库存。在此，我们推测：一年中*大的涨幅，将在这段时期产生，目标估计在：18600－20000元/吨。
图3：郑棉指数（月线）未来走势示意图
国联期货 研究员：吉明 王一雨
2017年4月26日
