大宗商品“入冬”

　“2018年钢价总结：涨700元用了240天，跌700元仅用24天。容易走的都是下坡路。”用圈内流传的这一段子，形容近期黑色系商品的走势再合适不过。

11月26日，原油、甲醇惯性般跌停外，黑色系商品全线重挫。当日，铁矿石、锰硅主力合约跌停，焦炭、热卷等4大品种跌逾4%。一时间，黑色系商品入冬。

“此轮黑色系下跌的起点是，螺纹钢需求进入淡季、限产力度远不及预期。尤其是，进入采暖季限产之后，螺纹钢产量下降幅度远低于往年，这导致供需面情况弱于预期。”西南期货钢铁研究员夏学钊11月26日指出。

值得关注的是，原油带动能化板块连续回落，加上黑色系商品接力下跌、有色板块难有起色，延续了近三年上涨的大宗商品，或将就此迎来周期性高点。

多位业内人士亦持有类似观点。混沌天成研究院院长叶燕武便指出，今年4季度大概率是大宗商品三年上行周期转势的时间窗口，未来包括通胀类商品和周期类商品均面临易跌难涨的下行压力。

走势“画风突变”

“今年宏观形势的变化，映射到商品市场呈现三种形态，先知先觉(有色)、后知后觉(能化、农产品)、不知不觉(黑色)。”叶燕武早前对市场的评价十分到位。

市场现状确实如此，下半年上述三大商品“权重股”的走势，正是秉承了这一先后顺序。

今年6月，有色金属**回落。在20天的时间，伦铜便完成了上下500美元的震荡，从7348美元/吨*低跌至5773美元/吨。

至今，伦铜仍旧维持在6200美元一线震荡。同期，伦锌、伦镍亦保持了类似趋势，只是伦镍的下跌幅度要更为惨烈一些。

相比之下，国际油价却获得了“伊朗制裁”所带来的供应减弱预期，一路高歌猛进。直至“原油期货交易员”特朗普的表态，以及美国制裁伊朗、8个主要进口国被豁免的消息落地，国际油价才从高空坠落。

经过两个月的回落，WTI原油从76.9美元/桶跌到了50.1美元/桶，同期布伦特原油则从86.74美元/桶回落到了58.41美元/桶。

*上游的油价下跌，中、下游能化产品的成本支撑随之消失。据21世纪经济报道记者统计，以结算价计，10月至今，国内沥青、PTA和甲醇主力合约分别下跌了27.1%、18.4%和25.34%。

其中的关键在于，原油与上述化工品的高相关度。

混沌天成提供的数据显示，自INE原油上市后，其价格走势与沥青、PTA期货的相关度高达0.94和0.92，关联度*低的甲醇也达到了0.68。

比原油差不多晚了一个月，国内黑色系商品也开始迎来“拐点”，11月开始连续跌破前期低点，并于近期出现加速迹象，11月26日该板块的集体重挫便是典型。

“周末时段，期、现货市场没有报价，只有钢坯报价，而钢坯价格出现100元以上的下跌。工作日开盘后，螺纹钢期货、现货市场随之出现悲观情绪共振。”夏学钊介绍称。

他指出，钢价下跌后，钢厂利润随之压缩，使得市场产生了“钢厂会打压上游原料价格，保护自身利润”的预期，所以黑色跌势蔓延至原料品种，铁矿石、焦炭期货价格出现跌停。

反映价格预期的升贴水，同样显示出了市场对未来走势的悲观。

据Wind数据显示，截至11月26日午间，铁矿石期货贴水逾90元/吨，螺纹钢、焦炭期货贴水则相继突破350元/吨，创下2009年以来的高点。

周期性高点形成？

自2016年初，大宗商品上涨已近三年，周期性高点已形成？

从*直接的驱动力来看，资金端确实有着不小的变化。建信期货提供的数据显示，2016年1月4日，国内期货市场存量资金为1006亿元，后伴随着各品种的不断上涨，于2017年9月6日达到峰值152 0173 3840亿元。

今年6月，该指标短暂回升至1700亿元水平后，掉头一路下行，至11月23日时仅剩下1322亿元，低于8月份的低点。

需要指出的是，虽然期货可多、可空，但是多头无疑占据了国内市场的主流，上述存量资金的减少，也意味着做多资金下半年出现明显撤离。

21世纪经济报道记者注意到，有色、能化产品多为国际定价，本轮行情的驱动力以各国经济复苏带来的需求增长为主，黑色系产品则多是国内自主定价，更多是受到国内供给收缩引发的上涨。

如今，上述两个层面的驱动力，均在不断弱化。

“从宏观上看，美国本轮经济增长已经出现加速状态，能否持续尚难确定，不过进入后半场已是必然。”中大期货首席经济学家景川称。

他表示，欧洲、日本经济复苏稍慢，但是也达到了过去十年增长的高点，国内则是依靠基建的启动，但难以对冲掉房地产、制造业投资的不足，“宏观经济对大宗商品的支撑正逐渐消失。”

国内自主定价的黑色系商品，也是如此。

以钢铁业为例，“十三五”1.5亿吨的去产能目标将于年内完成，推升价格的核心驱动力随之消失。

同时，环保限产的边际效应也在递减。今年秋冬季北方地区的“分类限产”，衍生出的限产力度低于预期。

“去产能、环保对供给端的收缩，力度不及前两年。”景川称，世界发达经济体每吨钢铁生产的环保成本约为250元/吨，目前国内已经达到300元左右，未来更可能是巩固当前取得的成果。

叶燕武也指出，目前周期类商品供需矛盾存在边际弱化的趋势，农产品包括豆类、油脂等全球平衡表依然维持宽松，不具备大幅上涨的动力。

此外，机构投资者往往会在通胀预期强化的背景下，积*配置商品。但是目前原油、农产品等通胀类商品缺乏上行动能，所以流动性溢价面临消退风险。

在无更多“新故事”、需求端无法接力供给端的背景下，大宗商品延续了三年的上涨可能就此结束。