棉花展望：牛市将伴随着去库存而展开

1、库存拐点是上涨的根本动因

今年3月，郑州棉花终于逆转了先前漫漫的5年熊市；至今呈现出波动式上涨格局。今年或许是一个上升周期的起始之年，起到承上取下的作用。

2015年下半年之所以加速赶底，有两个因素：1、对棉花生产者继续采取直补的政策（1.91万元/吨），促使国内棉价回归市场化定价，并向国际接轨；2、庞大的国储库存（1000万吨以上）有待消化，未来进行国储棉轮出。

至2016年，市场积*的因素终于显露出来：1、产量方面，我国种植面积经过连续5年的下降，预期又将减产，至457万吨。2、库存方面，庞大的库存在上一年度就出现了拐点，预示着去库存阶段的来临。在国内需求稳步回升的情形下，供求天平终于向多头倾斜。3、国内抛储，期初因公检偏慢，投放量不足；同时，不再增加进口配额的增发。致使成交活跃，价格攀升。

总之，中国及全球均出现产不足需，庞大的库存开始逐渐消化。这才是上升的内在动因。全球“去库存”亦是未来3－5年市场的驱动主题。

2、现阶段及后期，棉花市场所面临的形势

供应方面，收割季节的压力依然存在。

从中国方面看：

目前，国内棉花采摘几近结束，后期销售方面会有压力。前期，新疆棉花因运力有限出疆困难，但到了12月底，这一问题将得到缓解。近期，郑交所棉花注册仓单有所增加，*新数据为637张(约2.55万吨)，有效预报仓单爆增至152 0173 3840张(约5.76万吨)。若是主力合约1701上涨到16000元/吨之上，那么，与采购价（成本在14600－15100元/吨）相比就有利润，套保压力就将增大；若是如此，那明年1月份接实盘的压力会大增。另外，1%的进口配额要在明年2月底用完，由于内外棉存在差价（内高外低、差价达2000元/吨），这会造成这段时间的进口压力。据USDA报告，中国2016/17年度期初库存仍有较为庞大的数量，达1268万吨（库存/消费比为166%）。

从全球的角度看：

据USDA报告，全球2016/17年度棉花的产量是增加的，增产148万吨，达2251万吨；若除去中国的产消数据，全球供给是略有过剩的。另外，从印度和美国产量的产量看，均是增加的。随着收割的推进，大量棉花上市将带来下行压力。

需求方面，冬季为纺织行业的采购旺季。

为应对春季服装的生产订单，下游企业一般在11、12月份有补库和采购需求。

纺织企业曾在9月前补充了大量国储棉。到11月底，基本消耗殆尽。目前，纺企补库需求迫切，到新疆询价和采购的企业增多，提振了轧花厂的信心。另外，从新棉的收购成本看，一般在15000元/吨左右。如此，在明年3月抛储之前，市场有较强的成本支撑。

与此同时，美国棉花出口情况较好。*新数据显示，美棉周度出口累计达到232万包，同比去年增加了60%。这或许与中国年底用配额进口有关，明年2月后采购将明显减少。印度方面，受币制改革影响，新花上市速度较慢。但后市新花上市压力较大，棉价已经出现回落。

综合供需两方面，目前郑棉呈现出上有保值抛盘，下有收购成本和需求旺季的支撑，或呈高位振荡且偏强的态势。随着时间的推移，至明年3月前，收割压力将逐渐显现，市场当有较深的调整。

二、中国和全球供求数据及库存解读

1、去库存是今后国内市场的主题

从下图的中国棉花供求平衡表可以看出，2015年秋，我国棉花的库存达到*高峰为1458万吨；今年秋库存下滑到1268万吨，预计明年秋季将下降至1048万吨。也就是说，每年库存下降幅度约200万吨。若是中国库存不下降，未来有何牛市可言？

如果库存按照这样的幅度下滑，那么，2018年秋的库存约为850万吨，2019年为650万吨，2020年为450万吨，2021年为250万吨。如果库存下降到这样水平（库存/消费比约32%），那么，棉花市场必将重现2010年秋季的爆发行情。

表1：中国棉花供求平衡表（单位：万吨）                                                                              

数据来源：USDA

样的结论可靠吗？

据上面图表的产量数据，从13/14年度开始，在连续4个年度里，我国产量出现下降；*近两年产量稳定在468万吨（均值）。

从我国棉花的消费数据看，早在09/10年消费达到了一个峰值（1090万吨）；随后5个年度，消费出现下滑（与产业转移至南亚有关），并14/15年达到一个低谷（741万吨）；不过，这两年消费需求开始回升。可以说，中国棉花的消费结构调整基本结束，未来将稳定在这个水平（两年均价768万吨），并随着生活水平的提高会有所提升。

可见，消费与产量之间的缺口达到了300万吨。从现在往后看，供给缺口没有缩小的条件，相反扩展的可能性因需求回升而加大。

那么，这个缺口靠什么来填补呢？一是进口，二是库存。以目前的进口配额看，一般每年进口控制在100万吨；那么，剩余200万吨缺口就只能以消耗国内库存来弥补了。

2、行情爆发的临界点是全球库存/消费比低于50%之时

从下图的全球棉花供求平衡表看，2015年秋季，全球棉花库存/消费比达到了一个高峰100.45%；在随后的两年里比值呈现下降趋势，2016年秋为87.09%，2017年秋预期为78.85%。

从历史规律及经验的角度看，当库存达到*值且拐头向下之时，那么，市场亦将呈现筑底回升，并走牛市之时。郑棉期货自今年3月份以来的恢复性上涨正是这种规律的重现。

库存逐年下降，必定导致全球供求的逐年紧张，亦伴随着棉花市场的不断攀升。也就是就说，未来3－5年，棉花将呈现牛市格局。

那么，在什么时候及条件下，棉花价格会出现爆发性峰值呢？

近年来，全球棉花市场有两次令人印象深刻的上涨。一次是2003年秋季，其时全球库存/消费低至38.71%，另一次是2010年秋季，其时库存/消费低至39.58%。

根据多年的观察，在此，我们将给出一个经验数值供大家参考：当全球库存/消费比低于50%之时，市场基本处于一种爆发的临界状态。

另外，从过去两次的爆发时点看，起涨点均在秋季，即棉花收割之时。

为什么会是这样呢？这个道理在于：产量因天气影响的不确定，随着收割和采购的到来，将逐渐明朗。当供给缺口再度扩展之时，棉花的抢购就不可避免了。

这两个结论非常重要，因为下一次爆发的条件和时点基本就包含于此了。

表2：全球棉花供求平衡表（单位：万吨）                                                                                                                                                                          

现在继续让我们看看：产量和消费两方面数据所包含的信息。

从历史数据中，我们可以看出：2011年秋季，全球棉花产量达到了历史上*高峰为2760万吨；随后逐年下降，也伴随着熊市来临；至2015年秋，产量降至低谷为2103万吨；2016年秋季的产量企稳略升至2251万吨。

在5年时间里，全球产量共下降了509万吨。说明棉花种植经济效益差，大家不愿栽种。

然而，在同样的观察年度，注意到一个有趣现象：棉花慢慢的熊市却没有阻挡全球棉花的消费用量，呈现刚性特征。2011/2012年度全球棉花消费量为2246万吨；随后逐年小幅递增，USDA预期2016/2017年度需求将升至2441万吨。

也就是说，消费在5个年度增加了195万吨。

对比16/17年度*新的产消数据，产需缺口扩展到190万吨。未来仍需观察这一重要指标。若是继续扩展，那么棉花上涨的格局就不会改变，同时，全球期末库存亦会继续下降。

若是从期末库存的角度观察，USDA对全球16/17年度的*新预估是1925万吨；而中国的期末库存为1048万吨。也就是说，中国库存占了全球库存量的54%！若是将中国库存数据从全球供求平衡表中剔出，那么，全球棉花库存实际处于较为稳定的状态中。

据前面分析显示，中国棉花市场正步入去库存阶段，每年约有200万吨的库存消耗。因此，观察全球库存数据，只需重点观察中国的库存消耗情况。这是整个牛市的核心所在！

三、从中国和全球棉花种植情况看供给趋向

1、中国棉花的播种面积呈下降局势

中国棉花种植，除新疆外，内地基本呈现萎缩状态。因为管理、成本、人力等多种因素，似乎没有扩种的兴趣。新疆还有扩种的空间，因为种植条件限制了其它农产品的种植。

观察多年数据及表3，中国棉花的种植面积在2007/08年度达到了顶峰（9300万亩），此时的国内经济增长率（GDP为11.4%）亦是*高状态。

棉花市场曾在2010年秋季，出现过一次大幅上涨；但即使如此，后期的播种面积也没有出现增加的态势。真实的情况是：国内种植面积逐年下降，至16/17年度时为4200万亩。也就是说，10年时间里，国内棉花播种面积下降了54%！这种下降情况从下面的图表中看得比较清楚。

面积的下降还与其它两方面有关。一是产业转移，纺织企业转移至南亚地区；二是纺织品的替代增加，导致用棉量下降。当然，多年的熊市格局亦是重要因素。

问题是：未来，中国棉花播种面积会增加吗？若是棉价后市果真步入上升时期，那么，面积下降的趋势将会停止，面积扩充将主要出现在新疆，但增长的空间相对有限。

2、全球播种面积在徘徊且处下行阶段

据所能观察到的数据及下表3显示，从97/98年度至16/17年度的20年里，全球棉花播种面积基本处在一个区间（2949－3577万公顷）内徘徊。*近的*高峰出现在11/12年度，达3577万公顷；*低出现在16/17年度，为2949万公顷，其降幅达17.5%。

今年，棉花的播种面积就是处于这个区间的低位。主要原因有二：前期多年熊市，部分需求被替代品所填补。显然，若是后市趋于上涨，那么，价格回升亦将带动全球棉花种植的积*性，面积自然向区间的上沿波动，但增长空间不会大。

表3：中国与全球棉花播种面积

数据来源：Wind资讯

四、棉花市场的未来将如何演变

1、本年度的走势设想

目前，郑棉呈现高位振荡，既是消费旺季又处收割季节。然而，供给充足仍会回到人们的视野。

按每月65万吨采购需求算，从11月份开始至明年2月底，4个月时间将消耗掉新棉260万吨，还不包括数十万吨的进口棉。届时，约有197万吨新棉转入3月（产量-消耗），并与国储棉一起销售。

明年3月后的供给亦是相当充足的。

据发改委决定，今年新棉上市其间，不安排国储棉轮出。从明年3月6日至8月底，这段时间将安排每日3万吨的国储棉销售。如此，6个月抛储量可达360万吨！

按照每月65万吨的消耗计，从3月到8月底的6个月里，纺企采购量应为390万吨。而供应总量（新棉结转+*大抛储）可为557万吨，多出了167万吨。可见，这段时期的供给是充足的。

从棉企行业的角度看，冬季为采购旺季；但到5月份，采购用贷款还款的压力较大，企业将加快棉花销售。

从种植的季节规律看，USDA将在3月30日公布北半球棉花播种的意向；4-5月份就将实际播种；而6月30日USDA将正式公布实际种植面积。5-9月份，将是北半球棉花生长的关键时期。

可以预见，在这段时期有两个关键性事件需要留意：

1、棉花播种面积的炒作。若是增加一些，则对市场影响不大；若是减少，则行情易涨难跌。

2、生长时期的天气炒作。这是每年必炒因素。若是气候不利，或引发较大的上涨。

然而，还有一个看似无关的宏观因素将主宰棉花下半年的市场。这就是：美元步入强势周期！

美元指数长期上涨，必将引发金球资本回流美国，亦将引发新兴市场的金融危机。除美国外，其他经济体将面临经济衰退和金融危机。因此，这将传导至棉花市场，或将棉价打出一个深坑。

2、未来几年走势构想

由于全球棉花种植面积提升的有限性，尤其是中国；加上棉花需求稳步回升，可以预计：中国每年将有300万吨的缺口需求弥补。这将导致全球，尤其是中国库存的逐年降低。“去库存”将是未来3-5年的主题，供给不足的矛盾将主导未来几年的牛市行情。

就库存而言，全球和中国的库存仍旧是庞大的，而“去库存”是个漫长的过程，因此，棉花价格会随着季节性规律和中国的抛储政策而起伏。明年，全球新兴市场爆发金融危机的可能性较高，因美元步入加息周期所致；但任何深幅回落都将造就良好的战略投资介入机会。

我们推测：下次棉花爆涨的时机仍旧会在秋季，此时全球的库存/消费比会下降至50%之下，价格不排除升至前期高点之上。

图1：郑棉指数（月线）未来走势示意图