一家之言：聚酯产业整合序幕开启 原料价格底部运行

　　一、行情回顾及未来展望

　　今年国内PTA期货主力合约价格整体走出重心逐步下移的“M”型走势。在原油触底回升、春节前终端补库及装置检修等利多因素的支撑下，一季度期价呈现震荡上行的走势并创出年内高点；4、5月份，在终端订单不足、聚酯需求走弱、检修装置重启以及贸易争端升级的多重打压下，期价开始走出几乎单边的下跌行情；进入6月份之后，在下游抄底意愿增强、现货流通吃紧及关系缓和的带动下，PTA期价呈现底部大幅反弹的走势；然而，在PTA现货加工费高企、PX及PTA端新产能不断投放预期的打压下，期价于7月初触及年内次高点后展开了连续单边下跌的走势，并在11月中旬创出年内低点，随后价格开始弱势反弹。

　　就MEG期货主力合约而言，整体呈现一种左长右短的不对称“W”型走势。今年年初至7月份，国内MEG期价基本上处于单边震荡下行的趋势当中。从现货端来看，由于去年三季度煤制产能的集中投放，MEG现货价格自2018年9月初的8225元/吨一路下跌至今年5月下旬的4220元/吨，累计跌幅近50%，期间供需结构的失衡、库存的不断累积成为诱导价格单边下跌的主要原因。随着152 0173 3840合约换月至1909合约，对于远期产能投放预期导致1909合约走势持续偏弱，这直接导致期价晚于现货价格见底；随着港口库存自历史高位逐步回落，MEG供需结构逐步走向平衡，期价也开始呈现底部反弹的迹象，9月份沙特遇袭事件的出现，导致投机氛围被点燃，期价一度大幅上涨并逼近年内高点；随着突发事件的降温，MEG期价开始自高位明显回落并于11月初触及阶段性低点；不过，由于港口船货滞期、部分货源受污染以及库存创出历史低位等因素的出现，在随后的时间里面MEG期价再次反弹，而MEG现货在纸货空头回补的带动下，更是大幅飙升并创出年内新高。

　　从上述聚酯产业链各环节的产能增长率来看，毫无疑问，今年PX环节的增幅比例是*大的，而明年产能增幅*大的环节是MEG。假设明年聚酯新增产能为500万吨，折合PTA和MEG的新增需求产能分别为：428万吨和178万吨，但从现有的投产计划来看，明年国内PTA和MEG新增产能分别为：1170万吨和650万吨，从过剩的比例来看，显然也是MEG更大一些。当然，装置投产计划跟实际投产以及对市场产量的影响之间都存在着一定的差异。

　　在整个年报当中，我们将分为三个部分进行阐述，分别是：聚酯篇、PTA篇以及MEG篇。

　　**，从聚酯端来看，在经历上一轮的行业洗牌之后，国内聚酯产能的增速于2016年见底。在随后的三年当中，国内聚酯新增产能不断投产。并且，不论是从聚酯整体负荷还是聚酯产品年度平均利润指标来看，过去三年聚酯企业都处于明显的景气周期当中，不过，明年的开工率料将有所下滑，这主要是受到终端需求拖累的影响。由于国内经济增速下滑预期的存在，而作为大众消费的纺织服装类的需求与经济增速整体保持一致，由此将引发国内终端需求的下行。另外，在外贸争端不断的情况下，纺织服装的出口额也呈现明显的下行趋势，这一块的终端需求也将受到拖累。除此之外，由于纺织业利润的逐步下滑，纺织行业的固定资产投资额在经历前期短暂提升后再次回落并进入负增长，在缺乏终端投资的情况下，明年聚酯的需求将面临较大的挑战。

　　其次，就上游PX而言，今年是国内PX投产的大年，随着恒力石化、浙江石化等大型炼化一体化项目的上马，国内PX将进入国产替代进口的时代，明年仍有多套新增产能投放，届时进口依赖度有望回落至50%以下。很显然，这将直接冲击现有的PX出口国，由于这些国家单套PX产能较小，生产成本较高，无法跟国内刚投产以及未来即将投产的装置竞争，在PX与石脑油价差持续低位运行的情况下，明年必然有部分装置将退出历史舞台。从PTA环节来看，经历过去几年的去库存之后，国内PTA的**库存量及库消比均处于低位，但在2018年底创出历史低位后开始出现抬升的迹象。另外，今年开始，国内PTA再次进入扩产能的周期，而PTA的年度现货加工费也在今年达到过去8年以来的*高位，然而，在扩产周期已成定局的情况下，明年PTA现货加工费将较今年明显下降，预计大部分时间的加工费区间在400-600元/吨之间。如果明年加工费维持上述区间的话，那么，依托单套产能较大且成本较低的优势，新一轮的产能淘汰序幕将拉开，2012-2015年的情景有望再现。

　　*后，从MEG端来看，去年3、4季度煤化工的集中投产，导致国内外MEG价格大幅下跌，各种制MEG工艺的现金流被明显的压缩。并且，明年国内外计划投产的装置将更多，除了煤化工之外，炼化一体化、乙烷裂解装置的投产将加剧国内MEG市场的竞争格局，这或将迫使部分前期煤化工装置退出以及新煤化工装置投产延后，同时，部分装置运行或更加不稳定，产能利用率将进一步下滑。另外，随着国内MEG产能的逐步增加，MEG进口依赖度也将逐步下滑，但考虑到国外部分乙烷裂解装置的成本优势，进口依赖度或仍将超过50%。一方面是产能增加的压力挥之不去，另外一方面则是港口的低库存对价格形成支撑，作为液体化工品，明年MEG的低位波动性或将增大。

　　总体而言，我们认为，明年整个聚酯产业链整合的序幕将开启，原料价格将以底部运行的模式为主。然而，在各环节产能不断投放的情况下，产业链客户对未来看空的预期较为一致，这也导致每个环节的库存都处于相对低位。如果届时价格已经回落至大部分装置的成本线附近，一旦出现新装置投产延后或老装置停产等因素，阶段性供需改善的情况下，价格或将出现底部暴力反弹的走势。并且，如果价格修正过度的话，那么，长期供需的压力将再次导致价格回落。因此，尽管我们认为明年价格大部分时间会处于底部运行，但阶段性的操作机会仍需把握。

　　二、影响因素分析

　　(一)聚酯行业维持三年的景气周期或将结束

　　从聚酯端来看，在经历2012-2015年整个产业链的行业洗牌之后，国内聚酯产能的增速于2016年见底，特别是2015年前后，国内有许多的聚酯企业破产重组，行业龙头趁机整合，淘汰落后产能，这才有了后期的行业景气周期。在2016年之后的三年当中，国内聚酯新增产能不断投产，2018年的产能增幅高达14%，今年的增幅为6.5%，预计明年新增产能近500万吨，增幅超过今年并达到8.7%，在这新一轮的产能扩张周期中，聚酯龙头企业的投产力度更为明显，行业集中度不断提升，随着这些企业向上游PTA、PX乃至原油端延伸之后，未来的竞争力将更为突出。

　　另外，从国内聚酯企业的年度负荷也可以看出，过去三年是出于行业的相对景气周期里，年度开工负荷均在88%附近。不过，根据CCF的预测来看，明年国内聚酯产量的增速料将在6%左右，由此推算出明年的年度开工率将下滑至83.5%左右，这也是行业由盛转衰的信号之一。

　　一个行业是否处于景气周期的另外一个标志就是利润的高低，从下图聚酯各产品的年度平均利润来看，2017和2018年的利润水平明显高于2015、2016年，但今年的平均利润开始明显回落，并且，明年行业的利润恐怕会进一步走低，这也是景气周期结束的信号。

　　(二)国内外经济增速下降趋势下，终端需求将丌可避免的下滑

　　在经历过往的高速增长之后，国内经济已经进入了换挡期，增速在稳步下移。作为大众消费的纺织服装类的需求，其与经济增速整体保持一致，由此可以推断出，未来国内纺织服装的需求也将下一个台阶。下图是国内服装鞋帽针纺织品零售额与GDP现价的累计同比走势图，可以看出，两者的走势具有趋同性，前者的波动性更大一点，我们初步判断是因为这里的零售额统计的样本是实体店铺，不包括第三方的网络销售平台，由于近几年网购的快速增加，部分零售额没有在统计范围内，但其趋势还是相对一致的。另外，为了反映价格的影响，我们所取的GDP现价是没有剔除通胀的因素。考虑到春节假期的影响，我们将1、2月份的数据也剔除掉。

　　另外，在外贸争端不断的情况下，纺织服装的出口额也呈现明显的下行趋势，这一块的终端需求也将受到拖累。从下图可以看出，2016年3、4季度出现了明显的回升走势，但到了去年2季度之后，随着贸易争端的不断升级，出口额开始明显下滑。同样的，考虑到春节假期的影响，我们剔除了1、2月份的数据。

　　除此之外，由于纺织业利润的逐步下滑，纺织行业的固定资产投资额在经历前期短暂提升后再次回落并进入负增长，这在过去十几年的历史当中是相当罕见的，一方面表明国内纺织业竞争力的下降，另一方面表明未来前景的黯淡。在缺乏终端投资的情况下，明年聚酯的需求将面临较大的挑战。同样剔除了1、2月份的数据。

　　PTA篇

　　(一)国内PX装置集中上马，PX不石脑油价差维持低位

　　就上游PX而言，今年是投产大年，截止今年底累计新增产能1040万吨，较去年同期增幅高达70%。明年计划投产的产能共计580万吨，但可能都集中在四季度，实际能否落地存在不确定性。

　　随着国内PX新增产能的大幅增加，进口依赖度将明显降低，今年的进口依赖度已经回落至50%左右，明年料将进一步回落至45%左右，一方面是国内产量的增加，另一方面是进口量的减少。

　　很显然，国内集中投产PX之后，使得中国PX产能占全球的比重首次超过东北亚地区，并且，根据今年1-10月份的进口数据来看，韩国、日本仍是中国进口PX的主要来源地，未来这些国家将面临着*大的压力。

　　从今明两年国内投产及计划投产的PX装置来看，其单套产能均明显高于中国几大PX进口来源国，也就是说理论上中国PX装置的单位生产成本将低于国外已有的装置，竞争力毋庸置疑。在今年3月份之后，外盘PX与石脑油之间的价差快速收窄，*低一度逼近220美元/吨的低位，上一次创出如此低的价差是在2014年年中，当时日本和韩国有多套PX装置集中投产，进而导致价差跌至低位，但当时的规模无法跟现在相提并论，况且在短暂下跌后，其价差迅速回升至合理水平之上并一直维持到今年一季度。作为PX出口大国，日韩等国家已经享受了4、5年高利润的福利，但明年乃至以后，这种躺着赚钱的时代将不复存在，上游PX环节也势必发生产业整合的可能，流程较短且竞争力弱的装置将**被淘汰出去。

　　(二)国内PTA扩产周期来临，明年加工费料维持低位

　　从PTA环节来看，经历过去几年的去库存之后，国内PTA的**库存量及库消比均处于低位，2018年12月的库存量达到75万吨的阶段性低点，库存消费比仅为0.2个月，随后库存量和库销比逐步抬升，今年大部分时间的库存量在130-150万吨之间，库存消费比在0.3-0.4个月之间，高于去年同期水平。不过，随着国内PTA新增产能的集中投产，未来**库存量和库销比料将继续上升。

　　经历2015-2018年的低速增长之后，今年开始国内PTA进入新一轮的产能扩张周期，今年国内实质性投产的产能仅有320万吨，但明年计划投产的产能高达1170万吨，产能增速近24%。

　　正是由于过去几年产能增速较低，国内PTA的现货加工费自2016年开始逐步抬升，今年的平均加工费超过了1000元/吨，创出了自2011年以来的新高。然而，在扩产周期已成定局的情况下，明年PTA现货加工费将较今年明显下降，预计大部分时间的加工费区间在400-600元/吨之间，也就是回到2014-2016年去产能时期的水平。

　　如果明年加工费维持上述区间的话，那么，依托单套产能较大且成本较低的优势，新一轮的产能淘汰序幕将拉开，2012-2015年的情景有望再现，当时国内彻底淘汰产能555万吨，关停产能且重启的产能为715万吨。

　　MEG篇

　　从MEG端来看，去年3、4季度煤化工的集中投产，导致国内外MEG价格大幅下跌，各种制MEG工艺的现金流被明显的压缩，特别是主流石脑油制MEG的现金流罕见的出现了亏损，*高时一度亏损近100美元/吨。另外，不论是外盘外采乙烯、内盘外采乙烯还是内盘MTO等工艺，今年大部分的时间现金流均为负值，可见国内新增产能投放对MEG企业形成明显的压力。

　　然而，明年国内外计划投产的装置将更多，除了煤化工之外，炼化一体化、乙烷裂解装置的投产将加剧国内MEG市场的竞争格局。根据CCF的预测数据来看，明年国内外计划投产876.8万吨，中国计划新增649万吨(合成气为294万吨，一体化为355万吨)，国外新增227.8万吨。

　　由于新投产的装置，特别是炼化一体化的装置，其具有明显的成本优势，这或将迫使部分前期煤化工装置退出以及新煤化工装置投产延后。同时，尽管明年国内MEG计划新增产能近650万吨，但考虑到部分装置运行或更加不稳定，实际国内产量增加将明显低于计划投产的产能，产能利用率或将下滑至60%以下，创出过去十几年来的新低水平。

　　另外，随着国内MEG产能的逐步增加，MEG进口依赖度也将逐步下滑，但考虑到国外部分乙烷裂解装置的成本优势，进口依赖度或仍将超过50%。

　　根据现有国内外MEG的产能分布来看，中国产能占比近40%，其次是沙特18%、美国和台湾均是7%。从生产工艺角度来看，沙特、科威特、加拿大及美国等国家在原料端具有得天独厚的优势，廉价的天然气使得其生产成本明显低于其他国家。根据今年1-10月份的进口数据来看，中国进口的MEG中来自于沙特的比重为45%，加拿大为10%、科威特为5%。另外，今年美国投产的三套装置均是采用乙烷裂解的工艺，其目标销售客户就是中国，随着关系的改善，后期来自于美国的MEG进口量或将逐步攀升。

　　在今年4月份创出历史新高近143万吨之后，国内华东港口地区的MEG库存连续单边下降，到年底库存已经降至40万吨的历史低点，在产业链一致看空的背景下，不论是贸易商还是下游需求企业均采取低库存的策略，再加上港口卸货的延误，导致可流通的货源维持低位，这*大的增加了价格的波动性。并且，MEG是液体化工品种，库存相对显性化，一旦出现短期供应紧张，价格很容易巨幅上涨，今年11月以来的现货价格就很好的反映了这一特性。