一、国内棉纺织业艰难的2020年
前阵子沸沸扬扬的新疆棉事件，将H&M（HM-B.ST）、耐克（NKE.N）和优衣库（06288.HK）等零售服饰品牌置于风口浪尖之上，却也让民众因此对高产、优质的新疆棉花有了更多了解。
棉花，作为一种常见的天然纤维，因其用途广泛、触感舒服而广受欢迎，是纺织业及服装制造业不可或缺的上游原材料。
天虹纺织集团有限公司（02678.HK，“天虹纺织”、“公司”）是中国*大的棉纺织品制造商之一，同时是包芯纱这一细分领域的全球龙头。
公司在国内棉纺织业内颇具实力和声誉，于2020年被中国纺织协会评为“棉纺企业综合竞争力排名全国第3位”，并连续多年被《财富》杂志推选为中国企业500强之一。
公司2004年于香港联交所上市，称得上是港股市场的“老兵”，目前市值超过百亿港元。
2021年6月10日，公司发布盈利预喜，称预计2021年前5个月的税后利润超过10亿元。
公司的财年与自然年重合，通常在每年9月份发布中期业绩，此时离公布2021年上半年业绩的时间尚早，公布盈利预喜，可见喜悦之情。
公司披露称，盈利表现强劲的主要原因是2020年四季度以来，原材料价格上涨、市场需求回暖等因素推动产品售价上升，而公司此前以较低的成本订购了原材料，因而毛利率短期内提升明显。
不过，公司也指出，当先前订购的较低成本的原材料用完后，预计毛利率将恢复至正常水平。
从公告来看，公司2021年上半年业绩的强劲表现或难以持续。
但也不难理解公司管理层近期亟需业绩利好消息以提振投资者情绪的心情：公司在年初披露的2020年全年业绩显示，2020年是公司近10年来业绩表现*差的一年。
公司近年来的业绩表明，其所属国内棉纺织产业的经营处境并不容易，*容易受到下游需求和外部环境的影响。
即便是在新冠疫情爆发前，像公司这样的业内龙头，虽然仍能够保持着营收增长，但盈利状况相当不稳定，在多数年份里都是增收不增利。
2010-2020年，公司营业收入从54.7亿元增长至152 0173 3840.8亿元，期间CAGR（年均复合增长率）为13.6%。
公司的营业收入从2014年起突破100亿元，此后每年营收规模均保持在百亿元以上。
不过，公司营业收入的年波动性较大，例如2011年、2014年和2016年的同比增速在20%以上，而2012年和2015年的同比增速仅为个位数。
2020年，公司营业收入同比下滑11%，为10年来首次出现负增长。
同时，公司每年的净利润波动较大。
2016-2018年，是公司近年来净利润金额较高的3年，每年实现净利润规模在12亿元左右。
2019年起，公司净利润金额开始明显下滑。2020年，公司净利润同比下跌42.5%，至5.3亿元。
净利润率则自2016年以来一直下滑，2020年降至2.7%。
2020年全球爆发的新冠疫情，对公司乃至整个中国纺织业的打击都是巨大的。
2020年初，疫情开始爆发，**直接影响了公司生产设施的正常开工运营。
复工复产后，公司依然面临着产业链上下游复工不同步、客户订单不足、原材料供应不足、疫情防护物资缺乏等困难。
2020年下半年，国内疫情得到有效控制，但与此同时，海外各国的疫情却快速恶化，让整个纺织业再次陷入外销市场瘫痪、大量订单被叫停的困境。
公司长期以中国内地为主要市场，2020年国内销售额占比约为70%，剩余销售额占比约30%的客户分散于越南、北美、欧洲、巴西、土耳其、孟加拉国国、日本和韩国等地。
但公司的下游客户同样集中分布于纺织业，包括纱线或布料贸易商、布料纺织厂、印染厂和服装制造商等。
我国纺织及服装业长期以来出口占比较高。2020年，纺织品在纺织服装整体出口中占比为52.3%，服装出口占比为47.7%。
因此，国内整个纺织及服装产业链在2020年共同受到全球新冠疫情的冲击。
中国国家统计局的数据显示，2020年，纺织业规模企业累计实现营业收入2.28万亿元，同比减少6.7%；纺织服装及服饰业规模企业实现销售总额1.37万亿元，同比减少11.3%。
二、产能**于多家国内上市棉纺企业
（一）发展历程颇具时代特色
棉纺织业是我国历史悠久的产业。在某种程度上，可以说其见证了中国经济和社会的发展。
比如从南北朝《木兰诗》中的词句：“唧唧复唧唧，木兰当户织”，到后来的陆上丝绸之路及海上丝绸之路，乃至清末民初张謇为倡导“实业救国”而创办的大生纱厂……
天虹纺织创始人洪天祝白手起家创办公司的故事，也颇具时代的特色。
洪天祝目前是公司*大股东兼董事会主席，其个人持股比例为42.93%，包括与赵志杨共同持股的16.60%股份在内，洪天祝的*终持股比例为60.12%。
第二大股东赵志杨个人持股7.43%。据披露，赵志杨目前并未担任公司管理层职位，公司决策权集中于洪天祝。
公开资料显示，洪天祝出生于1968年，福建晋江人。1997年，洪天祝在香港注册成立天虹纺织，并开始投资于中国内地的纺织行业。
2004年，天虹纺织申请在香港联交所主板上市。招股书显示，公司当时已经是中国*大的棉纺织品生产商之一。
从天虹纺织的扩张历程来看，公司通过收购迅速实现了发展壮大。
公司选择的收购对象通常是当时中国内地经营不善、或者破产的国有纺织企业，公司因此能够以低价收购它们的厂房物业。
收购后，公司会为厂房改造升级原有落后的生产设施，并继续聘用原纺织厂的生产员工，同时指派公司原有管理层去管理新工厂、培训提升员工技能等。
相比从零开始选址、建厂、购置大量基础生产设施、雇用并培训生产员工，公司的收购方式使其能够以较少的投入资金，迅速扩大产能。
通过上市前收购的泰州第二织布厂、睢宁棉纺厂、如东纺织厂、丰县纺织厂等破产国有资产，公司在江浙一带建立了分散的生产基地，产能主要分布在江苏省徐州、泰州、南通及浙江省金华。
截至上市时，公司已建立起17.9万个纱锭的产能。
2007年，公司开始在越南成立子公司，随后不断在越南建立新产能。
目前，公司以上海为销售总部，业务主要在中国内地和越南运营，并在中国内地越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥均有已投产的生产基地。
虽然公司未披露海外产能具体占比，但由于棉纺织业为典型的劳动密集型产业，我们可从员工构成来推测其产能分布情况。
据披露，截至2020年末，公司共有32712名员工，其中国外员工的人数占比为48.8%。
可以推测公司至少有接近一半的产能分布在海外。
（二）产能**于多家国内上市棉纺企业
纱锭数量，是纺织业常用的产能指标。
纱锭，也就是纺纱机上的滚筒，用于将纤维捻成纱。根据纺纱的需要，纺纱机可配上不同的粗纱绽或细纱绽，通常纺纱机上的纱锭越多，纺纱的效率就越高。
据公司披露，截至2020年末，公司的主要生产设施包括大约410万纱锭、1900台梭织及针织织机及对应的染整设备。
风云君对比了数家A股上市的棉纺企业，包括华孚时尚(5.210, 0.00, 0.00%)（002042.SZ）、百隆东方(6.160, 0.00, 0.00%)（601339.SH）和鲁泰A(5.570, 0.00, 0.00%)（000726.SZ）。
华孚时尚和百隆东方均为全球知名的色纺纱制造商，前者是A股**色纺行业上市企业。
据各自财报披露，截至2020年末，华孚时尚和百隆东方的产能分别约为189万锭和167万锭。
鲁泰A的业务集纺织、染整、制衣生产及营销于一体，兼营纺织面料和衬衫制造。因此单就纺织产能而言，鲁泰A明显低于另外三家企业，目前产能约为80.2万锭（包括70万纱锭和10.2万线锭）。
经过上述对比可见，就产能规模而言，天虹纺织确实明显**于国内多数上市棉纺企业。
三、营收结构单一，核心业务增长困难
纱线是公司的主要产品。
纱线，指由天然或人工纤维相互缠绕形成的细丝，是纺织布料的原材料。
目前，公司的产品除了纱线外，还包括胚布、面料、牛仔服装和无纺布。
2020年，纱线、坯布、面料、牛仔服装和无纺布各自的收入占比依次为：77.7%、2.5%、16.0%、3.5%和0.3%。
纱线和面料为公司的前两大业务，接下来重点分析。
（一）纱线
长期以来，公司的营收相当依赖于纱线业务，尽管该业务近年来的收入占比呈现下滑，从2017年的89.4%下滑至2020年的77.7%。
2020年，公司纱线收入为152.0亿元，同比下滑9.0%。
公司生产的纱线种类广泛，包括天丝纤维、莫代尔纤维、粘胶制造高档机织纱、牛仔纱、高档针织用纱等，其中以弹力包芯纱线（包芯纱）为主。
包芯纱是一种新型纺织纱线，由天然纤维和化学纤维两种或两种以上的不同纤维成分组成。
通常包芯纱以棉为天然纤维，化学纤维的选择则较广，可以是氨纶、涤纶、腈纶、锦纶等，但通常以氨纶为主。
公司的包芯纱为采用天然纤维棉和氨纶丝生产出来的包芯纱。
近年来，包芯纱占纱线收入的百分比呈现下降。2020年，公司的纱线收入中，有42.5%来自包芯纱，而该百分比在2017年为54.6%。
近年来，公司的包芯纱业务几乎不再增长。2018年和2019年，包芯纱的收入增速低于1%，而其他纱线的收入增速在14%以上。
2020年，受疫情影响，包芯纱收入同比下跌19.8%；其他纱线的收入增速也大幅下滑，但仍维持1.0%的正增长。
公司作为包芯纱龙头，近年来这一核心产品却增长困难，这也说明我们更应当将公司视为一家成熟公司，着眼点放在分红、回购等股东回报方面。
同时，包芯纱还是公司毛利率**的细分产品，其毛利率仅低于面料类产品，但要高于纱线类中的其他纱线。
2020年，包芯纱和其他纱线的毛利率分别为16.8%和10.8%。与2019年同期相比，包芯纱毛利率提升2个百分点，其他纱线毛利率下降1.5个百分点。
包芯纱毛利率在2020年的提升，抵消了部分由于该产品收入下滑带来的业绩不利影响。
结合公司*近公布的盈利预喜，其2021年回暖的中期业绩表现，也很可能是继续得益于包芯纱毛利率的提升。
推动毛利率提升的主要因素是去年四季度以来持续上涨的棉花价格。
进入2021年以来，由于印度疫情大爆发影响、国内新疆灾害性天气引发的新棉产量和质量担忧等因素，国内棉花价格指数持续保持高位。
近三年来，公司的存货周转天数在100天左右。
可以推测，公司盈利预喜公告中提到的2021年前五个月的业绩期间，其原材料购入的时间在2020年四季度至2021年一季度之间，正好处于棉花价格持续上涨的区间内。
而从财务指标来看，公司包芯纱产品的议价能力并不强。2018-2020年，公司每吨包芯纱的平均售价呈现持续下跌趋势。
可见，棉花价格的持续走高，长期对公司而言并非好事。因为公司难以将成本转移给下游客户。
（二）面料
面料成为公司近年来发展*快的业务，其中主要得益于梭织面料的强劲表现。
2017-2020年，面料收入占比从3.0%迅速提升至16.0%，期间的收入CAGR高达85.2%。
不过，公司的面料收入在2020年同样发生下滑，较2019年下降12.8%，至32.3亿元。
公司的面料业务有两种细分产品：梭织面料和针织面料。
梭织面料是将经纱和纬纱相互垂直交织在一起而形成的织物，针织面料则是通过织针将纱线构成线圈，再串套连接而成的织物。
公司的面料以梭织面料为主，2018年才开始生产针织面料。
2020年，梭织面料和针织面料占面料业务的收入百分比分别为74.4%和25.6%。
梭织面料的收入增长较快，2018-2019年连续两年实现翻倍增长。新引入的针织面料的收入增速则较低，2019年同比增长12.5%。
2020年，面料业务同样受到新冠疫情打击，梭织面料和针织面料收入分别下滑13.5%和10.7%。
四、财务分析
2020年，公司的毛利率为13.8%，较去年同期高0.2个百分点。这得益于下半年毛利率的提升，相比之下，公司在2020年上半年的毛利率为11.4%。
近三年来，公司的销售费用率较为稳定，2020年为3.8%。管理费用率的提升则较为明显，从2018年的3.8%上升至2020年的5.3%。
2020年，公司的财务费用率为1.1%，而2018-2019年为2.5%左右。
公司的资产负债率较为稳定，近三年来略有下滑。截至2020年末为58.0%。
公司非流动资产的构成中，物业、厂房和设备占比在80%以上。
公司每年的自由现金流状况受当年资本开支投入的影响较大。
2018年和2019年，公司连续两年发生较高的资本开支，分别为13.2亿元和17.9亿元，自由现金流分别为-5.5亿元和6330万元。
2020年，公司资本开支投入较前两年明显减少，资本开支为6.6亿元；同时经营活动现金流较前两年提升，当年为3.3亿元，公司的自由现金流为2.6亿元。
公司的现金循环周期自2016年低点以来有所拉长。
2020年，公司的现金循环周期为66.8天，同比变化很小。
近三年，公司的应收账款周转天数通常在1个月左右，应付账款周转天数在2个月左右。存货周转天数的明显上升是导致现金循环周期拉长的主要原因。
自2018年以来，公司的存货周转天数开始突破100天，近三年几乎没变。
公司的存货以原材料为主，占比在60%以上。
2018年和2019年，公司存货水平保持在50亿元以上的高位，这是导致存货周转天数自2018年以来拉长的原因。
自2017年以来，公司的分红力度明显加大，且分红率较为稳定，通常每年派发股息占当年归母净利润的30%左右。
2020年，虽然公司当年业绩下滑明显，但公司仍然派发了1.55亿元股息，占当年归母净利润的30.0%。
结语
2020年席卷全球的新冠疫情，沉重打击了棉纺织业的市场需求，公司收入更出现了近10年来的首次负增长。
去年底以来，棉花价格的持续上涨推动公司毛利率提升，公司预期2021年上半年业绩提升明显，但只是短期因素。
公司的困境在于：公司虽然是国内棉纺织业的产能龙头之一，但产品专注于包芯纱这一细分领域。近年来，包芯纱的单价持续下滑，公司因此陷入增收不增利的尴尬处境。
虽然公司大力发展面料业务，但目前仍未改变其收入结构单一的局面。
