疫情后多数行业行情反弹，纺服零售涨幅落后大盘：疫情后至12 月中旬（16 日），SW 纺织服装、商业贸易分别上涨3.4%、11%，涨幅落后沪深300。长周期看，目前纺织服装、商业贸易、轻工制造，估值均处于较低水平。纺织服装、商业贸易、轻工制造PE （TTM，剔除负值，下同）分别约23、21、27 倍，低于2010 年以来平均的26、27、31 倍。
线下客流好转，可选消费复苏正当时：国内消费品零售增速已现回暖，消费信心逐步回升，11 月国内社零增速达5.0%，延续正增长趋势，消费信心继续回升。
Q3以来，国内整体线下客流逐月恢复，据ShooperTrak，国内总体客流于10 月、11 月恢复至去年同期的95%、94%，较9 月的80%大幅改善。双11 推动可选消费增速分化，化妆品、金银珠宝、体育娱乐11 月增速分别达32%、25%、24%。长周期看，今年客流缺口预计不会影响潜在增速，明年消费有望填补今年疫情的空缺。
品牌服饰方面，服装库存及气温利好短期，经营优化长期持续：短期来看，国内服装消费，已于8月回暖，10月限额以上纺服零售增速达12.2%，11月增速有所放缓预计主要受双11影响。2020年以来品牌服饰订单较为谨慎，阻碍品牌服饰快速增长的行业库存压力正逐步减轻。另有Q4整体气温情况较去年同期有利。叠加2021年春节时点较2020年后移，冬季气候及消费旺季持续时间预计延长，有利于今年度冬装销售。
长期来看，一方面，运动、童装继续向好，2020 年至2024 年有望分别实现13%、12%的年复合增速，持续关注细分赛道龙头集聚。另一方面，库存压力减轻，一方面源于两次暖冬以及疫情后的订单谨慎，另一方面源于订单更为精确，品牌服饰经营逐步向SPA 模式演进。
纺织制造方面，纺织制造产量回暖，受益国内外订单复苏：短期看，前三季度纺服出口双位数增长主要源于防疫物资，国内棉纺织产量10 月回暖。长期看，国内劳动力、环保等成本上行，纺织制造比较优势逐步收窄，产能东南亚转移趋势未改变。目前我国纺织大国地位较稳固，RCEP已签署，以国家角度，短期看RCEP 生效后或将使国内纺织服装制造企业直面东南亚竞争；长期看竞争将加速国内及东南亚纺织制造企业产业链整合及效率提升，提升RCEP 在全球纺织服装出口市场竞争力。以上市公司角度，已布局东南亚的头部纺织制造公司有望受益。
线上线下融合加速，关注老趋势新风口：
社区团购方面，消费线上化趋势延续，社区团购成生鲜电商新风口：据我们统计，生鲜品类中，兴盛优选及与兴盛优选类似的多多买菜，商品价格平均约为传统超市的69%、80%。我们认为，预售、去除末端配送、门店佣金较低为目前社区团购性价比较高的核心原因。短期看，社区团购依托低价商品、低门槛加盟，以及互联网巨头积*布局，有望继续取得快速扩张。长期看，社区团购为电商渠道对生鲜消费重构的新一轮尝试，未来细节或仍将调整。另有社区团购影响下，超市的生鲜壁垒受到影响，或与食品类CPI 低位运行共同影响短期超市同店增速。
电商方面，用户重合叠加流量直播化，电商平台竞争或将加剧：消费线上化趋势延续，典型电商平台规模持续扩张。除下沉外，电商流量存在向直播倾斜趋势，据QuestMobile 统计，截止6 月，手机淘宝直播用户渗透率达20%，京东达8%。
流量向直播倾斜背景下，短视频等内容平台也开始构建生态闭环，或加剧电商竞争。用户端，典型电商平台用户重合度较高，据*光，手机淘宝、拼多多、京东的用户独占率分别约13.0%、11.6%、1.5%，同质化或带来竞争压力。总的来看，电商规模扩张预计延续，或长期维持较线下更快的双位数增长，但流量结构变化、头部品牌或转向竞争策略，竞争加剧或使各平台有更大的投入，预计主要平台利润率或面临瓶颈。
百货方面，购物中心切分百货份额，关注线上线下融合转型：线下客流复苏带动百货逐步恢复，10 月整月以百货为主的全国百家零售增速达7.1%。展望未来，百货及购物中心竞争加剧趋势仍然明显，行业受益可选消费稳健增长，但供给继续加大或使线下客流进一步分散，同店、坪效承压。消费者线上消费占比提升，线上线下融合趋势确定，线上仍有较大发展机遇。近期直播电商提升线上购物互动性，强化购物体验，推动线上快速增长，持续关注百货龙头数字化转型效果。
投资建议：长周期看，目前纺织服装、商业贸易、轻工制造，估值均处于较低水平。建议积*关注：（1）受益冬装销售良好预期、估值较低的赢家时尚、波司登、太平鸟；（2）细分领域具有竞争力，经营效率不断改善的安踏体育、李宁、森马服饰、南*电商、罗莱生活、富安娜；（3）受益可选消费复苏的子行业龙头珀莱雅、华熙生物、周大生；（4）电商龙头阿里巴巴，以及拓展生鲜品类的京东、拼多多。
风险提示：（1）整体消费：疫情或有反复；疫情通过影响就业及收入影响消费。（2）纺织服装：行业库存压力或影响企业促销力度；未来气温存在不确定性；纺织订单复苏持续时段或有限；RCEP 生效时点或不及预期。（3）化妆品：海外品牌折扣力度加大加剧竞争；医美渠道或将进一步规范。（4）商贸零售：生鲜电商化及食品类CPI 处于低位或影响超市同店；生鲜电商或多数亏损；流量直播化及用户重合或影响电商平台利润水平；百货数字化转型成效或不及预期。
