中美货币政策进一步分化人民币汇率承压

        截至10月8日20时，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6.9260附近，较上一个交易日下跌逾572个基点，创下去年3月以来*低点；境外离岸市场人民币兑美元（CNH）则触及6.9301，较上一个交易日下跌逾417个基点。

        在对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin看来，境内外人民币汇率之所以双双跌破6.9整数关口，一方面是美元指数延续上涨趋势，另一方面是中美货币政策进一步分化，令多数对冲基金纷纷将人民币均衡汇率调低至6.9上方。

        所谓中美货币政策进一步分化，主要表现在“十一”期间，美联储主席鲍威尔发声力挺美国经济强劲增长同时强调“当前利率距离中性利率还很远”，令市场普遍预期美联储还将在较长时间内采取鹰派加息缩表等货币收紧措施。而10月7日中国意外宣布降准，货币政策呈现宽松趋势。

       “这令离岸市场人民币沽空潮再度活跃。”一位香港银行外汇交易员向记者表示，但市场也注意到，8日人民币市场并不“平静”——早盘人民币汇率跌至6.9152 0173 3840附近时，市场突然涌现一轮强劲的人民币买盘。

        当日，7天期离岸市场人民币拆借利率HIBOR报7.04752%，1个月期离岸人民币HIBOR报6.34200%，双双创下去年6月以来*高值，令部分海外投资机构认为：中国央行可能抽走部分离岸市场人民币流动性以力挺人民币汇率稳定。

        “离岸人民币拆借利率突然上涨，对不少对冲基金产生较大的威慑力，打乱了他们直接将离岸人民币汇率压低至6.95的算盘。”上述香港银行外汇交易员直言。

        央行相关人士强调，本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，但银根并没有放松，市场利率是稳定的，广义货币（M2）和社会融资规模增长与名义GDP增长率基本匹配，因此不存在形成人民币汇率贬值压力。

        平安证券首席经济学家张明对此指出，央行此番表态一方面说明央行认为国内目标要优先于对外目标，另一方面表明央行有意愿与能力将人民币兑美元汇率维持在特定水平上。毕竟，逆周期因子的重新引入加强了央行影响中间价的能力、资本外流的各种管制措施仍在继续加强，此外央行还保留着外汇储备干预离岸市场的能力，因此人民币依然将在一种动态均衡汇率区间内保持双向波动趋势。

        离岸人民币流动性紧张

        上述香港银行外汇交易员透露，10月8日早盘离岸市场人民币沽空浪潮一度相当活跃。究其原因，一是“十一”期间美元指数从95上涨至95.91；二是中国央行降准措施导致中美货币政策进一步分化；三是节假日期间巴西、印度等新兴市场货币大幅下跌导致全球资本进一步撤离新兴市场，这些成为人民币均衡汇率被下调的“三大因素”。

        “不少激进型对冲基金认为8日补跌行情将令离岸人民币汇率跌至6.95附近。”他告诉记者。

        但是，在早盘离岸人民币汇率跌至6.9152 0173 3840附近时，外汇市场突然涌现一波人民币买盘，令汇率一度反弹逾200个基点。

        究其原因，一是在节假日美元指数大涨1%之际，8日人民币兑美元汇率中间价报在6.8957，较前一个交易日仅仅下跌165个基点，且守在6.9下方，预示逆周期因子已经启动；二是香港离岸市场7天期与1个月期人民币拆借利率突然分别涨破7%与6%，使得离岸市场人民币流动性紧张，以此抬高沽空人民币的操作成本，有效遏制对冲基金沽空。

        一家香港对冲基金经理向记者透露。由于多数海外对冲基金采取按周或按月借入人民币头寸沽空套利的交易策略，一旦7天期与1个月人民币拆借利率创新高，他们就会发现沽空人民币套利收益不足以“覆盖”沽空操作成本涨幅，从而削减人民币空头头寸，这也是8日早盘人民币汇率一度逆势反弹逾200个基点的主要原因。

        不过，在中美货币政策进一步分化的压力下，人民币反弹行情并未持续多久。

        尤其在10月8日16时欧洲交易时段开启后，不少欧美对冲基金开始加大人民币沽空力度。究其原因，这些大型对冲基金的汇率模型显示，中美货币政策进一步分化势必导致中美利差（中美10年期国债收益之差）快速收窄，令人民币均衡汇率跌破6.9。

        数据显示，随着过去一周美国10年期国债收益率快速飙涨，截至10月8日17时中美利差收窄至40个基点，较“十一”前下跌约18个基点。

        “去年初中美利差跌破40个基点时，境内人民币汇率一度跌至6.95，如今人民币汇率还面临中美贸易摩擦升级、宏观经济下行压力加大等因素，因此欧美宏观经济型对冲基金才对人民币跌破6.9显得有恃无恐。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者指出。

        在他看来，尽管10月8日境内外人民币兑美元汇率双双跌破6.9，但近期人民币汇率跌幅与美元涨幅相当，并未出现异常大幅下跌迹象，凸显多数海外对冲基金依然忌惮中国央行干预措施，不敢像对待印度卢比与巴西雷亚尔一般，采取大举沽空手法押注人民币短期大跌。

        博弈中美利差倒挂

        在多位外汇交易员看来，对冲基金等待的*佳时机，是中美货币政策持续分化令中美利差出现倒挂之时（即美国10年期国债收益率高于中国同期国债收益率）。

        记者多方了解到，在中国央行意外宣布降准后，不少对冲基金通过场外交易市场买入存续期限在3-6个月，执行价格在7.05-7.1的人民币汇率看跌期权。这背后，是他们押注一旦中美利差出现倒挂，将触发新一轮资本流出压力，迫使人民币顺势跌破“7”。

        国盛证券发布*新报告也指出，在美联储保持鹰派加息步伐压力下，若中国央行未能跟随美联储调高公开市场利率，短期内中美利差势必收窄；长期而言，由于中美不同经济周期令两国货币政策持续分化，中美利差出现倒挂的几率也在增加。

        “多数对冲基金认为，一旦中美利差出现倒挂，势必触发此前流向中国国债市场的逾千亿美元海外资本重回美债怀抱，从而加剧人民币汇率下跌压力。”Marc Chandler透露。

        “不过，即便中美利差持续收窄，未必会对人民币构成较大的下跌压力。”一位国内大型银行外汇交易员对此指出。

        一是央行已重启逆周期因子，将针对人民币汇率大幅下跌趋势进行有效调控，避免顺周期型的沽空行为持续发酵；二是中美利差仅仅是影响人民币汇率涨跌的一个因素，若此次降准措施能有效提振实体经济发展，中国经济良好增长基本面将给人民币汇率企稳并保持双向波动构成很大的支撑；三是当前中国外汇管制依然偏紧偏严，也能有效抵御中美利差持续收窄所引发的资本流出压力。

        “事实上，不少海外大型资管机构反而担心，当前高油价可能导致中国外汇储备与贸易顺差双双下滑，给人民币汇率带来较大的下跌压力。相比而言，在外汇管制较严的情况下，中美利差收窄对资本流出压力与人民币汇率下跌的影响力正被不断削弱。”他解释称。