一、年度供需平衡分析
（一）2005/06年度国际市场供需基本平衡与国内巨大的供需缺口此因素而言，可能太过“老生常谈”之嫌，但其对市场的影响却不容忽略。明年的行情而言，市场应需重点关注的是2005/06年度剩余月份的实际进口量以及对于2006/07年度的中国及全球棉花产销情况，这两点预计将对2006年上半年及下半年行情起导航作用。
表1：USDA12月份供需报告预测数据（单位：万吨）
05/06年度全球棉花市场总体上处于供求基本平衡的状态，加上04/05年度1000多万吨的结转库存，国际市场的现货压力仍然巨大。当然可以看到，05/06年度中国存在300万吨的缺口，这是目前国内外市场各方均一致认同的观点，无疑对年度棉价上涨起助推作用；但也应该注意到国家将根据市场的需要，在2006年不断增发新的进口配额，从而有效弥补这一缺口。
因此，国内巨大的产需缺口，只有当国内配额发放不及时时，才会对棉价产生强大的推动作用甚至是“推波助澜”。从2005年11月份以来传出市场增发配额到目前的情况，本年度再次出现因为配额而导致类似03/04年度棉价的暴涨暴跌局面，是难以想象。我们有理由认为，棉花市场的总体维持平稳是未来行情的主要走向。
（二）2006年下半年行情不容乐观
就国内市场而言，2006年扩大种植面积几乎已成为可能，**2005年棉农收益的提高，主观意愿上为新的一年增加播种面积提供了有力保证。2005年籽棉收购价平均在2.8元/斤左右，可以说除了03/04年度籽棉收购价格以外，是历史上高价位年份，这个对于国内目前众多分散的棉农种植者来说，无疑是很大的福音；十一五规划的主要任务是建设社会主义新农村，帮助农民致富，提高农民收入，这样的信号对广大棉花种植者来说也产生刺激作用；国家农业部官员透漏2006年棉花产量力争在600万吨以上，都为新年度的产量增加奠定了基础。其次图3上也可以看出，近年来我国棉花产量呈现的特点基本是产量低一年，下年即增加供应。
图3：152 0173 3840年-2005年中国棉花产量
数据来源：国家统计局
因此，尽管2006/2007年度美国虽然可能出现减产，但是中国、印度和非洲的增产将弥补这一缺口。在正常的生产情况下，棉花的供求预计继续维持均衡，而能打破这种均衡的唯有天气。在对2006年播种面积预期情况下，明年8、9月份后的天气会使棉价产生相应的涨跌变化。
二、政策性措施为2006年市场定下基调
从2005年籽棉收购过程中出台的提示籽棉收购过高风险，到11月份即传出增发配额到12月底始终未发，可以看出国家并不希望看到棉价大涨大跌，国内棉花价格的合理水平将会在13000-15000元/吨区域。
（一）国际市场上纺织品出口配额管制政策仍难抑“中国潮”
美国和欧盟作为中国纺织品服装出口的第二和第三大贸易对象，对我国的纺织品市场起着举足轻重的作用。截至11月份，我国对上述两国纺织品服装出口额达323.2亿美元，占2005年纺织品服装总出口额的32.8%。
2006年1月1日，中美纺织品协议将正式生效。按双方约定，协议涉及的中国对美纺织品和服装出口2006年的增长率将限定为10%－15%，基数基本上是2005年美国从中国的实际进口量；按照中欧签署的纺织品谅解备忘录，在2008年之前，中国输欧的10类纺织品年增长率被限定在8%至12.5%之间。但从协议产品范围看，受限产品仅占2004年美进口我纺织品总额的20％。该协议的达成虽然让一部分产品出口受抑，但我国对欧美的大部分出口产品基本可以享受自由贸易。协议的达成也为2006年纺织企业的出口提供了稳定的贸易环境，避免像2005年一样出现有单不敢接的尴尬情况。因此对中国纺织品出口企业而言，上述协议消除了未来3年在规模*大、层次*高的两个出口市场上的大部分不确定性。
（二）棉花配额滑准税改直接抬高底部价格
2006年我国将继续对关税配额外进口的棉花实行滑准税制。根据该税制，增发配额部分进口棉税前价格高于10746元/吨的暂定关税税率为5%；低于10746元/吨的，按照一定公式征收5%－40%的滑准关税。据此推算，2006年进口棉一般贸易到港完税提货价约为13000元/吨，较2005年滑准税制设置的底价提高了1000元/吨。这项制度改革意味着2006年棉花进口的*低价提高为13000元/吨。也就是说，中国虽然仍需要大量进口棉花，但即使出现国际棉价暴跌和国家增发配额等利空因素，中国棉农也能保证在13000元/吨以上销售棉花。
（三）棉花配额量及发放时间、收储等相关政策灵活掌握
通过2003/04年度以来的棉花市场运行至今，国家棉花的相关行业政策包括收储、配额越来越成熟，从2005年11月份以来增发配额的频频传出到目前的趋于平静，政策的制定与颁布者将政策所能产生的影响放在了首要位置，就目前及未来市场而言，既要使2006年棉花市场资源重组又使国内棉价较少的受到来自外棉的冲击，增发配额的时间与数量显得尤为重要；同时我们也应该看到2003/04年度后期增发的100万吨配额所引起国内棉价的暴跌市场仍记忆犹新，其造成整个行业一年来的恢复是沉痛的，因此2006年一方面在关注配额发放的同时，一旦对市场造成较大的冲击，国家适时进行收储也将变为可能。
三、05/06年度收购成本对后期棉价产生重要支撑
从05/06年度棉花收购销售状况考察，由于资源集中度与往年的不同，可以说一种新的棉花购销体制正在形成，这也是对传统购棉售棉习惯的颠覆，对2006年尤其是上半年的棉花价格产生重要影响。
2005年10月中下旬以来，国内棉花市场陷入一场僵持：在棉企与纺企之间的价格拉锯战中，不管是买方还是卖方的市场都没有能够形成，期货撮合仅仅是借助消息面上下窜动，始终没有明确的方向，现货在14000~14300元/吨的高位区间作窄幅振荡，纺企不愿买，棉企不愿卖，市场仍难见破冰之旅。有统计显示，截至到12月底，2005年国内棉花资源集中在棉商手中，预计至少在40%以上，也就是说至少有200万吨以上的棉花在棉企手里。因为成本较高、资源短缺等原因，大部分企业惜售，对棉价形成较强支撑。棉企相对于棉农资金较为充足，市场经验也更丰富，抵御风险能力强，在与纺企的搏弈过程中通常能采取一点主动。
可以说，2005年国内籽棉收购成本对年度棉价起重要作用，因为可在很大程度上说明棉商今年的采购棉成本，下述图4可以清晰看到；同时通过图5也就很容易解释为什么2005年收购季节棉价要原高于2004年同期的水平：
图4：本棉花年度（05/06年度）籽棉收购价与企业皮棉到厂价对比
图5：本棉花年度（05/06年度）与上年度籽棉价格对比走势
截止2005年底，05/06年度籽棉收购均价2.8元/斤，而去年平均为2.2元/斤。上述现象说明2005/06棉花年度购销价差十分接近，很大程度上抑止棉价的下滑。因此成本仍是支撑目前现货行情的重要因素。
四、纺织品服装消费可预期增长为棉价提供基石
加入WTO后，我国纺织品出口以年均12.92％的速度快速增长。1999－
2005年间，1999年和2001年的增长低于2％，2000－2005年的出口增长率都超过10％，其中04、05年的纺织品服装出口额增长率甚至超过了20％。棉花消费量的增长与纺织产业的繁荣程度息息相关。由于今年初取消的纺织品配额制度死灰复燃，明年纺纱产量的增长率很可能出现一定幅度下滑，但15％的保守增长率也将促使国内皮棉消费量如期攀升。
图6：近3年（2003年-2005年）我国月度纺纱量对比走势
可以较为肯定的说，就2006年上半年而言，下游的纺织品服装出口将整体呈现稳步上涨态势，消费启动将有利于棉花价格的回暖。**是中美、中欧纺织品争端解决，贸易环境确定，企业对前景明朗；再者，国内各机构、协会不断提示企业未来几年的出口秩序，但根据国内纺织服装企业普遍习惯，这种行为并不是短期能够改变，而且在输欧美纺织品配额发放中，每年仍有70%的配额依靠上年的出口业绩，因此企业在上半年竞相出口的局面不可避免，可以预期明年上半年的消费仍趋于旺盛。
五、进口棉到港情况对后市影响深远
2005年中国棉花进口量保持较高水平。据海关总署统计，2005年1到11月中国累计进口棉花222万吨，12月的进口数字还没有公布，按平均每月20万吨估算，中国进口量占全球总进口的四分之一强，稳居**大进口国位置。进口的棉花主要来自美国、乌兹别克斯坦、澳大利亚、西非等国，印度、巴西也加大了对华出口力度。
根据各方预测，2005/06年度中国棉花的进口量至少在300-400万吨，面对偌大的棉花消费，各国外商纷纷将目光瞄准中国市场。先是各大棉商进一步推出保税棉交易；再是国内涌现出一批专营进口棉的贸易公司；后是来自于原产国的企业如乌兹别克斯坦棉商开始筹划在中国直接销售棉花。
图7：近3年我国棉花1-11月进口量跟踪（单位：吨）
据海关统计，今年1－11 月份，我国的棉花进口量为222 万吨，比去年同期的185万吨增长20.3%，05/06年度以来2005 年9－11 月，我国的棉花进口量累计为73.6 万吨。我们假定本年度进口棉花300万吨，那么在未来9个月里中国月均进口需在25.2万吨左右，12月份的进口量已经确定，预计不超过20万吨，后续的月份进口棉到港将主要集中在3-6月份，对棉价的压力也主要集中在这几个月份里，前提是棉花增发配额在市场需要时能及时发放。
六、郑棉市场因素分析
（一）仓单注册潮暂时平息并不代表未来一定如此
2005年收购季节以来，郑棉注册仓单并未如收购前众多企业预料的那样，大量的棉花仓单涌入郑商所注册交割仓库，很多企业“退避三舍”，驻足观望，其主要原因如下：
**，过高的期现价差是仓单注册潮涌动的前提条件，而从2005/06年度运行至今的市场来看，期现价差大部分时间稳定在1000元/吨左右，对于上年度尝到“甜头”的期现套利者来说吸引力有限，制约了仓单生产速度，从下图可以看出期现价差走势规律。
图8：郑棉主力与中国棉花价格指数价差分布（2004.6 -2005.12）（单位：万吨）
其次，本年度棉花品级质量是对注册仓单又一项挑战。由于2005年收获季节除新疆外多数产棉区遭遇台风、雨季影响，棉花质量普遍出现下降，棉花的主体品级难以达到注册仓单要求；从数据上我们也可以清晰看出，截至2005年12月30日郑商所注册仓单累计2393张，其中328级及以下2094张，占注册仓单比例87.5%；导致一些投资者往而却步。
因此，构成对郑棉期价上涨的阻力因素，仓单的注册潮不太可能出现类似2005年3-5月份时的情形，但在2006年同期棉价可能出现较高价位的阶段，投资者需予以警惕。
（二）行情发动要有增量资金尤其是投机资金大举介入
郑棉上市后推行做市商制度，起初对市场的活跃等起到积*作用，同时吸引了大批的现货商介入，行情还算活跃；但运行一年多来，伴随做市商的取消，市场并未完全成熟，而大批现货商介入后的操作手法与期货投资理念相差较远，投机资金大多折戟而归，大大影响了其积*性，直接导致后期市场增量资金不足，同时资金的投资周期缩短，消息面对行情影响严重。
图9：05/06棉花年度以来郑商所持仓量与主力合约期价走势（单位：手、元/吨）
从图中明显看出，一旦持仓量减少，期价将大幅度下跌，如图中2005年7月12-8月中旬；当持仓量增加，期价将大幅度上涨，如图中2005年9月下旬-10月中旬。据此我们可以得出，期价要想有所突破，必须伴随持仓量的相应变化，否则难以有所作为。
七、国际市场关注因素分析
（一）棉花出口补贴：提升棉价重心但影响有限
毫无疑问，近年来美国巨额补贴是扭曲棉花市场价格的*主要因素，美国政府每年向本国棉农提供30多亿美元的补贴，占全球补贴总额的50%左右，不同的研究报告估计，美国取消棉花补贴可使国际市场棉花价格上升2%-12%。在现行的美国2002年农业法案中，美国政府对棉花的补贴包括三部分：生产补贴、销售补贴、贸易补贴即出口补贴(Step2)。2005年12月18日的香港宣言中，美国承诺2006年宣布取消出口补贴，虽然其仅是美国棉花补贴政策中的很小的部分（10％-15％），但在未来心理影响作用相对较大，一定程度上助推国际棉价走高。
（二）纽约基金持仓分析：国际棉价走势风向标
图10：纽约基金持仓分布图（2003.5-2005.12）：
数据来源：纽约商品交易所（NYBOT）
我们可以看出：
1、基金净多头率变化和纽约棉花价格涨跌呈现正相关，且具有高度的相关性
2、基金的操盘动机与整个市场基本面情况息息相关，是基金操作方向的*重要选择
3、基金持仓净多头的比例*限位置在±40%附近，超过后市场发生转势的可能性*大
4、从图中标识可以看出，纽约期货价格出现较大程度的转折时，基金操作方向都会出现相应方向的变化。认识到上面纽约基金操作的几个特点，如果对于后市基本面情况有大致的判断，我们据此可以推测基金未来的操作方向，判定国际市场棉花价格的涨跌情况：
在接下来国际市场炒作中国进口之际，相信基金也不会袖手旁观，一定会有所反应，截至12月30日基金已经连续四周呈现净多增加状态，而一旦方向确定，基金不太可能短时间内出现相反操作，2006年应为市场所关注。
（三）内外棉价差双向制约国内外市场走势
2005年10月-11月份，国内外棉花价差出现过高趋势，*高时达到2000元上方，其主要形成原因如下：一方面外棉难以进入中国市场，因为当时企业进口棉配额难觅；另一方面国内籽棉收购成本价制约棉花企业的销售行为，本年度中国缺口创历史性的纪录300万吨以上，企业普遍看好后市，并不急于销售，从而在国内棉花价格坚挺之下，美棉出口不畅，直接造成了当时的内外棉价差高企现象。
图11：2005年中国棉花价格指数与外棉到港报价对比走势（单位：美分/磅，元/吨）
从实际贸易统计中了解到内外棉正常价差稳定在1000元左右水平视为合理，目前的状况价差明显过大，因此就未来内外棉价差走向可以预测出价格大致走势：
我国2006年增发配额已经确定实行滑准税政策，外棉到港报价者折合*低约为13000元/吨，显然目前这种高价差局面走向回归，内外棉则很可能重新回到一个“起跑线”上；但由于美棉的优势仍会吸引国内纺织者热情，且加之本年度国内资源供给量缩减，后期价差方面在不断缩小的过程中，很大程度上推动国内棉花价格上涨，*终走出内外棉齐涨的局面。（北京首创研发部棉花组 董双伟）
