纺织与服饰行业2018年信用风险展望

   深化去产能提高集中度


　　需求行业内销延续向好，出口将保持回暖，但来自东盟等国的竞争压力仍较大。成本国内棉花库存减少将推动棉价稳中带涨，国际棉花价格面临下行压力。政策环保政策趋严，行业将继续加快去产能进程。盈利纺织与服装业整体盈利能力将保持稳定，行业龙头企业业绩将持续向好，行业集中度将进一步提升。债务负担行业存续债期限结构较为合理，与其他行业相比，行业利差仍将保持在较高水平，**别利差将收窄。信用质量纺织与服饰行业整体信用水平将保持稳定，但行业内分化明显，个别企业面临较大信用风险。



　　概要


　　2017年以来，纺织与服装行业市场需求开始复苏，内销出现向好趋势，出口已初步回暖，行业整体盈利能力得到提升。但同时，纺织企业产能过剩，服装企业去库存等问题仍存在，行业将进入深度调整期。此外，纺织与服装发债企业存续债到期期限较为合理，受去杠杆政策影响，资产负债率有所下降，债务结构有所改善。


　　2018年，我国低成本竞争优势将会逐步丧失，来自东盟等国的竞争压力较大，出口复苏程度及持续程度仍面临较大考验；国内棉花价格短期维持稳定，但随着库存减少将进一步推动棉价稳中带涨，国际棉花价格面临下行压力，但供需基本平衡，价格下跌空间有限。同时，环保政策日渐趋严，行业去产能进程将加快，行业集中度将进一步提高。生产企业扩大规模的动力不大，企业发债多为“以新偿旧”，且利率持续走高，预计债市规模将小幅收缩，但与其他行业相比，纺织与服装行业利差仍处于较高水平。行业整体盈利将保持平稳，资本结构有所改善，但行业内分化将更加明显，少数产品结构单一、主营业务盈利能力较弱、费用控制能力弱和债务压力大的企业将面临较大信用风险。


　　行业内销延续向好趋势；出口将保持回暖态势，但来自东盟等国的竞争压力增大，行业出口仍面临较大考验


　　我国是纺织品服装生产和出口大国，从需求来看，我国纺织行业的内销比例较高，而下游的服装行业出口约占总产量的50%，亚洲、欧洲和北美洲是我国*主要的三个出口市场。


　　从内销来看，行业受消费者的偏好和消费能力影响较大，2017年以来，每个月全国社会消费品零售总额保持10%以上的增长；1～10月，限额以上单位商品中，服装鞋帽、针纺织品类零售额达11,883亿元，同比增长7%，行业整体消费景气度较高。2017年下半年以来，限额以上零售企业服装类商品零售额维持向好趋势，尤其是中高端男装、高端女装、家纺、童装等板块销售表现出色。随着人均可支配收入的继续提高，设计师品牌快速成长、高性价比产品受市场追捧，纺织品消费支出也将持续增加，2018年预计行业内销将延续向好趋势。


　　从出口来看，我国纺织服装出口自2017年3月起结束了连续22个月以来的持续负增长，其中纺织品出口增幅较高；2017年1～11月，纺织品服装累计出口额为2,432.6亿美元，以人民币计同比增长5.01%。从市场结构上看，美、日、欧传统市场竞争仍较激烈。预计2018年，我国在美国、日本、欧盟三大纺织品服装进口市场所占份额仍呈现下降趋势，而东盟和孟加拉国等主要竞争者在原材料价格和生产用地价格等方面的优势逐渐闪现，市场份额将进一步提升。发达国家纺织业加速回流、供给能力持续提升，东南亚新兴国家加速纺织产业布局、比较成本优势显著，对我国纺织行业保持稳定地竞争力提出更高要求。


　　国内棉花库存减少将推动棉价稳中带涨，国际棉价面临下行压力，但下跌空间有限


　　纺织业根据原材料不同可分为棉、化纤纺织，毛纺织，麻纺织，丝绢纺织和纺织制成品制造（即服装行业），其中原材料中棉和化纤消耗较多，棉花和化纤价格的波动对纺织行业的成本影响显著。


　　2017年以来，国际市场棉花资源供给严重大于需求，国内市场棉花却依然存在缺口，棉花价格高位企稳，造成了“外松内紧”的特征。2018年是棉花产业供给侧结构性改革的深化之年，预计储备棉仍会按计划轮出，进一步将国内库存量缩至较低水平，国内棉花价格将继续稳中带涨。从国际来看，部分棉花种植国增加种植面积，2018年国际棉花价格有下行压力,同时棉花种植受天气影响较大，同时如果国内加大进口棉花量，棉花下跌空间有限。


　　发展和改革委员会公布2018年我国棉花进口关税配额量为89.4万吨，与2017年持平。预计2018年，国家进口配额政策仍将保持稳定，调整的可能性不大，但由于我国库存中**储备棉数量不多，而国内产量无法满足需求，供需缺口扩大，未来将会扩大进口棉配额量。由于进口和国产棉存在价格和质量存在一定的差距，纺织企业的市场竞争力和盈利依然很大程度上取决于能否取得配额以及配额的数量，短期内对企业仍承担较大的成本压力。


　　纺织服装业环保政策趋严，行业将继续加快去产能进程


　　纺织与服装产业链较长，污染主要集中在染整环节，以水污染为主，子行业中印染、制革污染较为严重。2017年10月起，纺织行业开始实施印染新规定，且十九大会议提出到2020年基本实现美丽中国目标，预计2018年政府环保要求将进一步收紧，环保压力会日趋加大，落后产能逐步被淘汰，行业去产能进程将加快。


　　环保趋严对纺织与服装行业的影响主要体现在两个方面：一是原材料、水电能源等价格上涨，导致行业产业链成本端提升；二是政府加大对印染等污染子行业的监管，推动去产能进程，导致纺织与服饰行业受到不利影响，但龙头公司有望受益于行业集中度提升。未来，随着中央及地方政府出台更多政策进一步提高环保标准，行业将再次进入产能收缩期，集中度将进一步提升，龙头企业将享受“剩者红利”，市场份额和议价能力得到提升；短期来看染料、环保等成本提升后企业存在涨价预期。


　　行业龙头企业业绩持续向好，拉动行业整体业绩增长；预计2018年将收入维持增长状态，但受环保限产、成本费用上升影响，毛利率或将小幅下滑，整体经营保持稳定


　　2017年前三季度，纺织服饰实现营业务收入和利润总额分别同比增长5.80%及8.60%，运营压力有所减轻，经营业绩均明显改善。同时，行业集中度的提升将越发明显，其中纺织制造业龙头企业如华孚时尚股份有限公司、鲁泰纺织股份有限公司、百隆东方(60152 0173 3840,股吧)股份有限公司等，服饰家纺行业龙头企业如福建七匹狼(002029,股吧)集团有限公司、罗莱生活科技股份有限公司、海澜之家(600398,股吧)股份有限公司等业绩持续回升，对行业整体业绩的回升拉动效应明显。


　　从毛利率和净利率来看，行业内整体较为稳定，小幅波动上涨，但预计2018年，随着环保限产、棉花及人工价格的上升，成本费用将有所增长，毛利率或将小幅下滑。


　　从企业偿债能力来看，2017年9月末，资产负债率保持在46%左右，流动比率较2016年末小幅提升0.3个百分点，短期偿债指标略有强化。由于行业产能过剩，未来企业扩大规模的动力不大，预计2018年纺织与服饰行业资本结构将维持现有水平，随着国家进一步清理过剩产能，未来企业融投资规模将继续减少。


　　行业存续债券期限结构较为合理，与其他行业对比，纺织服装利差仍将处于较高水平；行业龙头个债利差收窄将继续带动**别利差收窄


　　从发债量来看，2017年1～11月发行债务融资工具同比大幅下滑，受市场违约风险预期升高、资金偏紧等因素影响，市场利率不断走高，债券价格持续下跌，导致大量债券发行受阻。从存续债情况看，截至2017年11月末，纺织与服装行业存续债券中一年内到期和1～2年内到期的债券占比分别为30%和27%，债务期限结构较为合理，流动性风险一般。综合来看，2018年行业债务压力适中。


　　从行业利差来看，2017年下半年，纺织与服饰行业利差收窄较多，但是仍处于行业较高水平，2018年，预计纺织与服饰行业下游持续增强回暖，市场份额仍将延续向龙头企业集中的趋势，龙头企业原材料议价能力较高，一定程度上能抵御成本价格大幅波动，行业内龙头企业个债利差压缩，将继续带动**别行业利差收窄。同时，小型企业议价能力偏弱，环保趋严导致小型生产企业减产或关停，企业盈利能力大幅下滑，偿债能力减弱，应警惕行业内低级别企业利差有走阔的可能性。


　　安徽华茂和浙江永利流动性压力较大，主营业务盈利能力较弱，偿债风险上升


　　安徽华茂纺织股份有限公司（以下简称“安徽华茂”）产品均为纺织品的初级产品且结构单一，毛利率一直处于较低水平，主营业务盈利能力很差，盈利主要依赖于出售所持有的金融上市企业的流通股份，但是持金融资产价值受股票二级市场的影响波动较大，对利润的补充能力存在较大不确定性。4亿元的“08华茂债”将于2018年1月到期，还有近10亿元的短期借款即将到期，安徽华茂所持有的金融资产对以上债务的偿还提供一定的补充，但长期来看，安徽华茂经营业务盈利若持续亏损，对未来债务将难以保障。


　　浙江永利实业集团有限公司（以下简称“永利集团”）主要是纺织品的初级产品加工，技术壁垒较低，竞争压力较大，涉及厂区搬迁等问题影响，主营业务盈利能力较弱。近几年能够实现盈利，主要是参股了部分金融企业带来的投资收益；同时还存在关联方款项拆借占用以及区域集中、产业单一的对外担保等或有风险。永利集团有10亿元的“16永利债”在2019年3月进入回售期，2019年10月有10亿元的“13永利债”需要兑付，债券集中到期压力很大。2017年新发行的私募债2.44亿元的“17永利01”和2.56亿元“17永利02”分别于2020年7月和2020年9月到期，存在一定的集中偿付压力。


　　上海嘉麟杰(002486,股吧)纺织品股份有限公司（以下简称“嘉麟杰股份”）专注于功能性面料的研发与生产。公司由于管理层变动、品牌开拓不足、行业竞争激烈等因素影响，主营业务盈利能力较弱，营业利润逐年亏损。2017年5月，嘉麟杰股份*新主体级别为A+。嘉麟杰股份存续债2.4亿元的“14嘉杰债”将于2019年3月到期，且有息债务规模较大，存在一定偿付压力，需加强关注。


　　综上来看，产品附加值较低，结构单一，在市场竞争日益激烈的背景下，企业运营压力加大，加上环保投入的不断增加，将对本已紧张的现金流造成更大的压力。


　　富贵鸟业绩大幅下滑，信息披露不完整且受监管处罚，信用风险很高；美特斯?邦威因市场竞争加剧和处于转型期，连年亏损需加强关注


　　富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”）富贵鸟受鞋类销售行业的竞争加剧，导致业绩逐年下滑。2017年7月，东方金诚将其展望调整为负面，同年11月，富贵鸟在跟踪期内未完整披露对外担保及仍未披露2017年半年报等事项，并收到福建证监局和上海证券交易所出具的警示函，评级公司将其级别调整至A。2017年12月，评级公司将其主体和“16富贵01”级别均下调至B。2017年12月，富贵鸟披露半年报，收入同比大幅下滑48.09%，营业利润出现亏损。富贵鸟存续债券13亿元的“16富贵01”和8亿元的“14富贵鸟”将分别于2018年8月和2018年4月进入回售期，还有9.7亿元的短期债务，未来一年内富贵鸟经营和现金流情况，需加强关注。


　　上海美特斯邦威服饰股份有限公司（以下简称“美邦服饰”）因粗放式扩张积累了众多弊病，且在行业下行期战略调整滞后，收入水平经历了较长期的下滑，为应对服装行业增速下滑和销售低迷，实行“关停并转”，产品加大去库存力度，但对直营店和加盟商的调整仍需要时间，转型效果尚未完全呈现，且其三季报披露预计2018年仍亏损，*新主体级别为AA-。美邦服饰存续债券“13美邦01”剩余近2.6亿元将于2018年10月到期，有息债务全部集中于近两年到期，短期流动性压力较大。


　　综合来看，服饰企业主要面临线上、国际市场竞争加剧的问题，企业战略转型迟缓导致业绩不断下滑，且存续债券集中于2018年到期，存在较大的短期偿债压力。