安踏体育泛户外&专业户外矩阵已现，打造第三大增长曲线

技术优势促进品牌力快速积累，网球、棒球等热门运动大受众范围影响下，球类运动中威尔胜品牌优势地位得以快速积累，也为品牌与头部优秀运动员、**专业赛事合作奠定基础，形成研发优势-品牌力提升-头部球星合作导流品牌良性成长闭环：如1967年网球名将Jimmy Conners手持Wilson T2000**金属球拍夺冠，现代网坛名将小威廉姆斯、“天王”费德勒均与威尔胜保持稳定商业合作联系，为巩固威尔胜品牌力优势、产品性能展示导流创造了良好环境。

3.4 Amer Sports与同行发展阶段复盘对比

始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜三大核心户外品牌分别植根于**户外装备、专业冰雪及中高端户外鞋服、专业球类运动装备三大细分运动领域，我们将Amer与同行可比标的威富集团（VFC.N）、哥伦比亚（COLM.O）在财年净利润、市值成长方面进行对比分析。

归母净利对比：Amer Sports体量较小、波动性较大，品牌开发整合潜力

相较威富及哥伦比亚，Amer盈利规模尚小，品牌矩阵中子品牌数量较多，其中部分聚焦特定细分市场，客群受众较小，且2015年以来公司整体盈利端呈现倒V状波动。同行可比标的哥伦比亚定位大众户外运动市场，专注中端性价比户外产品市场，盈利端稳步上升；中高端户外品牌+街头潮牌多品牌运营的威富集团，整体业绩表现处于类似波动状态，与Amer业绩端展现出一定的同步性。

从具体数据来看，Amer Sports 2011~2017年营收呈现平稳增长态势，2017年营收26.85亿欧元，5年CAGR（2012~2017年）达到5.40%。归母净利润方面，整体稳步提升且增速较快，2017年归母净利润达到0.93亿欧元，5年CAGR（2012~2017年）为10.16%。

结合公司客观情况，我们归纳认为Amer及威富集团采取多品牌矩阵运营模式，Amer整体业绩规模较小，原旗下品牌矩阵中部分子品牌如Suunto（专业潜水手表生产制造）、Mavic（公路自行车研发制造）卡位特定细分户外运动市场，整体客群受众规模较小，品牌整合运营客观难度较大；此外，Amer部分子品牌之间市场定位存在重合，如Atomic（专业滑雪装备）与萨洛蒙Salomon滑雪装备业务部分重合。

市值成长性及估值水平对比分析：三大户外标的PE稳定在20X~30X

Amer及哥伦比亚市值基数较小，2011~2020年市值增速较为显著，累计增幅均达到400%左右，展现出较好的成长属性。以公司PE水平来看，三大户外行业标的估值水平稳定在20~30X区间内，其中Amer估值水平较威富及哥伦比亚略高。

4. 户外产业升级扩容，品牌潮流型&专业型分化加速

4.1 政策引导，市场集中度持续提升

2021年2月我国文化和旅游部、国家发展改革委、国家体育总局联合发布《冰雪旅游发展行动计划（2021-2023年）》，旨在加大冰雪旅游产品供给，推动冰雪旅游高质量发展，更好满足人民群众冰雪旅游消费需求，助力构建新发展格局。《行动计划》确立了“到2023年，推动冰雪旅游形成较为合理的空间布局和较为均衡的产业结构，助力2022北京冬奥会和实现‘带动三亿人参与冰雪运动’”的主要目标。

政府相关政策持续催化促进国内户外市场扩容发展，包含关联基础行业发展规划如《轻工业发展规划2016~2020》、《纺织工业发展规划2016~2020》，户外市场特定细分领域鼓励催化，例如《山地户外运动产业发展规划》，体育宏观产业发展规划，如《加快发展健身休闲产业指导意见》，从关联产业、行业细分、宏观市场需求不同维度催化激励户外市场扩容。

户外市场整体需求呈现多样化特点，根据运动形式及技术含量的不同，可以分为低端户外、体育户外、休闲户外及核心户外。其中：

低端户外由入门级性价比户外产品占据，代表品牌有迪卡侬、探路者；

体育户外及休闲户外均包含日常体育运动及时尚休闲穿着元素，设计风格更偏向多场景穿着需求，专业性及功能性均不及传统专业户外品牌，例如Adidas、Nike等推出的户外系列产品；

核心户外则是对接**专业户外运动市场需求，通过专业版型设计、面料研发、加工裁剪工艺，精准覆盖细分户外运动需求，代表品牌如始祖鸟ARCTERYX、北面TheNorthFace、猛犸象MAMMUT等。

据中研普华产业研究数据，国内户外运动整体行业规模稳步扩容，已由2016年 484亿元规模扩充至2018年537亿元，其中核心户外市场规模由2016年184.4亿元扩展至2018年204.1亿元，核心户外市场保持同步稳定增长。

从户外行业品牌集中度来看，国内户外品牌头部集中程度稳步提升，2017年CR10达到56.80%，CR50升至87.30%，较2010年分别提升达到18.3pct，10.1pct；另一方面，中国户外市场国内外户外品牌数量丰富度同步取得提升，据COA 2017发布的中国户外用品市场调查报告数据，2017年国内户外用品品牌数量总量达到901个。

户外运动行业细分运动种类繁多，整体呈现分散式布局，整体可以分为水上运动（冲浪、潜水）、陆上运动（徒步越野、自行车运动）、山地及地下活动（登山攀岩、探洞运动、冰雪运动）、野外生存（野营、户外求生）等不同类型。冰雪运动、自行车运动、登山越野跑等户外运动类型受益于专业赛事体系，运动受众规模相对较广；专业门槛相对较高的户外运动（户外求生、潜水、探洞），缺乏稳定的协会组织及专业赛事，运动受众相对较小亟待开发。

4.2 户外品牌呈现专业性、时尚性分化的成长趋势

户外品牌当前呈现出两大主要发展特点

1）户外专业功能性，**专业户外品牌借助产品设计研发优势、品牌力长期积淀，；确立品牌自身护城河，例如百年传统户外品牌猛犸象Mammut，中生代品牌巴塔哥尼亚Patagonia以及新生代品牌Amer旗下始祖鸟Arc’teryx。此类户外品牌大多以特定细分运动装备切入专业户外运动市场，确立自身品牌效应及品牌力的基础上后期拓展品类实现多品类专业户外市场覆盖。

我们从上述三大户外品牌产品类别及价格带进行比较分析可以发现，始祖鸟Arc’teryx、巴塔哥尼亚Patagonia及猛犸象等**专业户外运动品牌，传统户外品牌专业防护外套定价区间上限大约为1000美元（始祖鸟Macai高端滑雪系列），且客观来看三大品牌在聚焦核心户外运动市场的基础上，对于品牌定位策略存在较大差异：

巴塔哥尼亚Patagonia功能设计偏向于日常生活工作户外穿着，中高端价位产品占比较少，热销品类为工装夹克、保暖夹克等城市户外系列产品；

猛犸象Mammut则在户外纺服方面注重产品功能性及产品品类均衡，受益于品牌较长时间积淀成长，整体SKU更为丰富；始祖鸟Arc’teryx则是聚焦高线专业户外防护，以Macai、Alpha SV等多功能外套爆款确立自身高端户外行业品牌形象，一定程度上弥补历史积淀相对较少的问题。

2）部分户外品牌聚焦产品专业性，通过前卫大胆差异化设计赋能户外品牌时尚元素，实现与时尚元素融合，切入城市户外X街头潮流细分市场，例如威富集团（VFC.N）旗下品牌北面（the North Face）、添柏岚（Timberland）。北面创立于1966年以优质登山运动装备起家，定位专业户外市场；公司历经多次股权转让，1994年开始通过“综合卖店”形式切入户外时尚市场，并于1996年首次推出拼接造型Summit户外羽绒服。威富集团2000年完成对北面公司收购以后，北面在品牌时尚化稳步前行。

4.3 奢侈品&*简性探索品牌拓展新方向

专业户外品牌在自身品牌专业功能性的基础上，定价区间上至10000元以上，从价格带上来看，**户外品牌已经具备部分奢侈品属性，始祖鸟则是“户外奢侈品”代表。

我们可以从始祖鸟传统专业户外高定价产品系列，以及始祖鸟新近剥离Veilance系列进行分析，以始祖鸟经典硬壳冲锋衣Alpha SV系列为例，其在国内售价水平达到8200元，同级别专业户外品牌Mammut类似产品售价为7998元，基本类似持平；相较哥伦比亚（Columbia）、北面（the North Face）、狼爪（Jack Wolfskin）的中端大众户外品牌3000元左右售价相比，溢价倍率更高。

自上图性能及售价对比可以得到，始祖鸟在成衣制造每个分领域均采用较高标准面料及生产工艺，如YKK生产特种防水防风拉链，Gore-Tex面料授权使用带来的性能优势，除去产品技术及工艺差别，我们选取始祖鸟GAMMA MX系列冲锋衣做对比分析，GAMMA系列软壳连帽冲锋衣售价达到4000元，该款冲锋衣未使用Gore-Tex面料的情况下，较哥伦比亚、狼爪溢价幅度分别达到207%、104%。

5. 迪桑特提供经验积累，Amer未来持续发力

5.1 迪桑特本土化会员积累经验，始祖鸟有望借鉴成长

迪桑特创始于1935年，植根专业滑雪运动，品牌定位中高端泛户外运动，截至2020H1该品牌门店总数提升至145家，年度营收规模接近10亿元。迪桑特以分级会员系统为基础，展开精细化会员管理、客群精准营销，助力品牌实现快速扩充成长：

1）会员系统精细化运营，推进社群营销培养客群品牌黏性

迪桑特目前会员系统主要由黑卡、钻石、黄金、白银/普通会员构成，其中黑卡及钻石级别会员对接高收入高净值客群，且入会门槛较高，年度消费额度分别达到3万、10万元，构成品牌核心会员群体，获得D-Fan核心VIP专属活动；金卡级别会员群体年消费门槛为6000元，主要为具有消费潜力的主流中产客群构成；入门级普通会员及白银会员则是基层会员，获得入会礼券。

迪桑特整体产品核心定价区间维持在2500~3500，卡位中高端日常户外运动、综训跑步及高尔夫运动市场，终端折扣水平控制较为严格，我们依据迪桑特天猫旗舰店新年折扣归纳推测，2020年年内品牌平均折扣维持在9折左右，确保终端产品价格区间，客观上有利于维护品牌定位与形象。

另一方面，会员系统经过5级不同类型划分，同时根据会员等级及消费水平给予相应的积分积累，与普通服装品牌会员系统积分福利不同的是，迪桑特积分系统不再简单兑换现金折扣，福利兑换以会员客群提供关联健身活动及运动教学课程为主，同时为会员安排线下活动交流。

整体来看，关联课程和会员活动较传统抵现折扣优势明显：关联课程对接客群日常户外运动、健身综训需求，与迪桑特核心产品品类紧密对接，有利于挖掘客群潜在需求；线下交流活动为客群之间沟通交流提供便捷的平台，巩固客群对于迪桑特专业滑雪、中高端专业户外运动健身品牌定位的认同。

从运动行业客群营销的实例对比来看，迪桑特精细化会员系统运营结构与Lululemon多维社群营销逻辑部分类似：Lululemon在瑜伽装备建立起的品牌力基础上，推行品牌/门店教育家-品牌大使-品牌热汗活动多维社群营销。另一方面，迪桑特会员社群运营系统与中高端户外运动竞争有关，迪桑特品牌以高端专业滑雪创业起家，细分市场竞争较为激烈，竞品（金鸡、海德等）实力较为强劲，Lululemon通过细分领域建立先发优势在专业滑雪领域难以复刻。

2）精准定位特定细分领域，扬长避短，巩固确立品牌力

品牌定位方面，迪桑特采用泛户外X健身综训精准定位，针对日常通勤、跑步运动、健身综训、高尔夫运动等不同生活场景，着重发力2500~3500元核心价格区间，较专业**户外品牌始祖鸟、猛犸象等进行区别化价格定位，突出产品在日常跑步训练、通勤休闲等细分领域功能适应性。从产品属性角度来看，迪桑特通勤时尚款同样展现出简约都市风格，反映出户外品牌整体时尚度逐步提升的趋势。

5.2 始祖鸟会员起步完善，萨洛蒙爆款引流稳步拓品，威尔胜蓄势待发

目前始祖鸟已经在主流电商平台已搭建旗舰店的基础上，参照此前迪桑特分级模式精细化会员运营经验，目前已经完成构筑形成“ZETA-GAMMA-BETA-ALPHA”四级会员系统，会员积分对接品牌社群活动资源及专属活动或者购买资格。借鉴迪桑特现有经验，品牌活动与会员系统深度融合，培育客群对始祖鸟代表“专业户外运动”品牌文化的认可，从而增进品牌黏性。

从会员系统形式看，始祖鸟在迪桑特较为成熟会员系统运营基础上，进行会员系统开拓探索。同时，始祖鸟**专业运动定位与迪桑特品牌泛户外日常运动综训定位存在部分差异，且始祖鸟价格段位相对更高，更加强调户外场景下功能特性（如常见的防风、防水、防寒、透气等），客观上来看始祖鸟核心客群对户外功能需求更高，未来基于该会员系统，始祖鸟或将通过专业赛事赞助合作完善会员系统及会员活动构建。

萨洛蒙品牌国内拓展尚处于初级阶段，目前以户外越野跑鞋构建核心爆款，逐步建立巩固品牌在国内中高端户外运动市场品牌效应。国内SKU数量未来有望逐步扩充，户外衣物鞋类核心品类SKU数量与欧美市场差距有望继续缩小。同时，萨洛蒙专业滑雪硬件装备（单双滑雪板等）目前尚未在主流电商平台推广，随着Amer未来渠道端拓展布局持续推进，作为萨洛蒙核心滑雪业务产品或将获得更大增量。

威尔胜作为百年球类装备生产厂商，目前与美网、澳网、美国职业橄榄球联盟等专业赛事保持紧密合作关系。在网球、橄榄球及篮球领域研发能力及品牌历史积淀占据优势，在“十亿欧元品牌”建设目标的指引下，深耕篮球网球等传统优势球类运动市场，享受国内球类运动市场规模扩容红利。

5.3 泛户外&专业户外矩阵已现，助力安踏打造第三大增长曲线

目前安踏旗下户外泛户外品牌集群迪桑特、可隆及专业户外运动品牌集群始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜已经分别实现对中高端泛户外运动市场、高端专业户外市场及专业球类运动市场的初步覆盖，未来泛户外&专业户外多品牌矩阵将助力集团打造第三大增长曲线。

其中，迪桑特、可隆泛户外品牌先发布局，目前正处于拓展成长阶段：

1）渠道拓展升级/门店调整稳步进行，截至2020H1，两大品牌门店数量已分别拓展至145家、155家，其中迪桑特2020年品牌营业收入突破10亿元，成为市场上增速位居前列的高端专业运动品牌，可隆品牌完成运营团队重组，未来业绩有望持续回升；

2）迪桑特与可隆实现对中端至中高端发户外市场需求精细化覆盖，可隆品牌核心价格区间为156 0190 2607~2500元，迪桑特核心价格区间为2500~3500元（核心品类羽绒服、冲锋衣夹克类产品价格区间），分层对接中高水平消费客群。

3）迪桑特借助Allterrain高效机能户外运动系列，切入高端**户外运动市场，品牌调性及品牌定位稳步提升。相比之下，可隆品牌更加重视覆盖日常生活多场景需求，相对更低的价格带配合多品类日常化设计，产品多采用单色调简约配色。

Amer三大“十亿欧元”核心品牌定位**专业户外市场，始祖鸟植根户外登山攀岩专业防护；萨洛蒙立足冰雪运动拓展至中高端户外运动，目前国内渠道铺设尚在进行，并尝试探索“户外X时尚”出圈模式，专业冰雪装备业务对接冰雪市场扩容或将贡献广阔增量；威尔胜百年球类装备生产设计制造，**网球、高尔夫等多项球类进化升级，威尔胜立足优质赛事合作及明星代言资源，未来有望伴随网球、高尔夫运动扩容实现稳步成长。

6. 公司盈利预测及估值

关于公司估值及盈利预测我们提出以下假设：

1）主品牌ANTA 2021Q1DTC渠道改革有望顺利完成，渠道控制能力及盈利能力有望实现稳步增长，我们预估ANTA主品牌2020年门店数量相较2019年小幅下滑，其中安踏大货门店7000家左右，安踏KIDS门店数量维持在3000家左右，预计2021及2022年门店数量保持小幅缩减调整，分别为9700、9500家。

2）FILA品牌渠道拓展下沉稳步进行，大店购物中心高效门店升级替换稳步推进，预计2020~2022年底门店数量分别达到2100、2300、2500家。

3）其他品牌中，迪桑特门店数量保持50家/年速度扩张，20~22年底门店数量分别达到180、230、280家；KOLON品牌门店数量保持小幅增速，预计2020~2022年门店数量分别达到160、170、180家；其余小笑牛、斯潘迪两大品牌整体门店数量预估均保持10家每年增速扩张。

维持“买入”评级，维持此前盈利预测，我们预计公司2020~2022年营业总收入分别为354.36、436.96、532.12亿元，对应归母净利润分别为56.91、81.86、103.64亿元，归母净利润增速分别为6.50%、43.84%、26.60%，20~22年对应EPS分别为2.11、3.03、3.83元，对应P/E分别为56.65、39.39、31.11X，持续跟踪关注坚定推荐。

我们采取相对估值法对公司进行估值分析，选取港股标的李宁、特步国际、361度进行对比分析，考虑到未来公司多品牌矩阵孵化对长期业绩增厚促进作用，在运动行业2021年平均P/E 47.21X的基础上，审慎给予45XP/E，对应目标价格为136.35元/163.80港元，对应集团目标市值为3685亿元/4428亿港元。

7. 风险提示

1）海外疫情反复，线下门店营业暂停，客流量大幅减少；疫苗后续接种延迟，防疫措施效果不及预期。

2）新拓门店店效不及预期，门店运营爬坡期间超出预期，渠道拓展初期费用增加。

3）**高端户外产品市场需求增速低于预期，**高端产品需求弹性较大。

4）关键面料供应产能受到疫情影响供应，整体原材料价格后疫情时代波动上升。