迷局盈利补偿协议背后的玄机│传化股份巨资收购迷局

传化股份(002010.SZ)于今年6月12日发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股8.76元的价格，向控股股东传化集团定向发行228310.5万股股份（后因利润分配原因调整为8.61元/股发行232288.04万股），用于收购传化物流****股权，则传化物流整体估值高达200亿元。要知道，截至目前传化股份的总股本才不过4.88亿股，本次定向发行的股份数量相当于再造近5个传化股份。

这无疑是传化集团资产证券化的跨越式步骤，通过此次上市公司收购资产的关联交易，不仅将所持传化物流不易流通的股权，升华成为流通性**的上市公司股份，而且还大大提高了在上市公司中的话语权，传化集团连同实际控制人徐冠巨、徐观宝、徐传化三人在上市公司中的所持股份，将从目前的43.49%大幅上升到65.79%，一举超过半数，针对上市公司的日常决策拥有了一言九鼎的权利。不仅如此，传化集团还将通过其控制的华安资管参与本次增发，并获得5.32%的增发后股权，这也将使得实际控制人控制的股权比例一举超过三分之二，对于上市公司的重大资本决策也将拥有**的控制权。

根据上市公司发布的公告称，本次增发事项虽然已经在9月18日获得证监会有条件审核通过，但这并不意味这个规模庞大的资本运作定价是合理的、是切实保护了投资者利益的。在这场“豪华”的资本运作过程当中，无处不显现着实际控制人对于所掌控的上市公司壳资源的肆意利用，无论是以超高价格注入资产，还是缺乏诚意的利润承诺，都使得传化股份中小股东被控股股东的利益所绑架，也使得上市公司沦为了实际控制人的“自家后院”，在规模庞大的资本扩张中，稀释、侵占上市公司中小股东的话语权。

“天价”的传化物流

被收购标的传化物流注册成立于2010年9月，传化集团为单一出资人，初始注册资本仅为9千万元，后于2010年10月增资至3亿元。而就在被传化股份计划收购的前夕，也即今年3月，传化物流向数家投资机构增发了6586.7万元注册资本，相当于传化物流的18%股权。

针对传化物流，传化集团累计投资总额不过才3亿元，便拥有了其大约80%的股权，参照本次传化股份收购传化物流作价200亿元，80%的股权就对应着160亿元的价值。短短5年间，3亿元的投资价值暴增至160亿元，传化集团仅仅通过这一次资本运作便“一夜暴富”了。截止到今年1季度末，传化物流归属于母公司股东净资产金额不过才42.47亿元，这意味着传化物流的收购价格相当于账面净资产净额的4.7倍。此外，传化股份还将以9.85元/股的价格，向10名特定机构投资者定向发行45710.7万股股份，用于募集45亿余元配套资金，而这些巨额资金也将全部投入到传化物流的“实体公路港网络建设”和“O2O物流网络平台升级”等项目中。也就是说，传化股份将投入在传化物流身上的财务资源，合计高达245亿余元。

假如没有传化股份上市公司这个“壳资源”，单单凭借传化集团自身的财务资源，恐怕是绝难达成传化物流所需投资的。根据收购报告书披露的数据，截止到2014年末，传化集团拥有的净资产仅有86.98亿元，根本不可能支撑合计59.5亿元的实体公路港网络建设项目和O2O物流网络平台升级项目的巨额投资需求；同时传化集团总资产为222.77亿元、总负债为135.79亿元，资产负债率高达61%，这样的负债水平对于一家民营企业而言已经是非常高了，继续通过增加债务进行扩张的空间*为有限。因此，将传化物流这个尚需吞噬巨额资金的、嗷嗷待哺的“包袱”，以高额溢价甩给上市公司，对于传化集团而言无疑是达到了降杠杆的目的。与此同时，对于传化集团而言，将传化物流转让给上市公司，无非是将同一块资产从左手倒到了右手，而在这一过程中，一方面还增加了对上市公司的控制力，另一方面还助其从外部机构投资者手中募集到超过40亿元的巨额资金，这无疑是“一石二鸟”的经典之作。

本次收购问题的关键就在于，作价200亿元的传化物流，果真值这么多钱吗？

根据审计报告披露的数据，传化物流2014年实现的净利润金额尚不足4000万元，今年1季度也仅为2000万元出头。参考收购报告书披露的原股东承诺净利润金额，2015年到2020年合计为35亿元，对应到传化物流200亿元的估值水平，年均市盈率也高达34.46倍。

要知道，传化股份2014年每股收益还高达0.44元，而在本次收购计划停牌时，公司股价不过9元，由此计算市盈率才20倍。也就是说，收购传化物流这个非上市资产对应的估值水平，竟然大大超过了上市公司自身的估值水平，这在上市公司对外进行资产收购过程中，实属凤毛麟角。即便传化物流日后的盈利能力果真如资产评估的那般乐观，也将导致上市公司整体市盈率大大提高，试问这是否有助于保护上市公司其他股东利益呢？如果不是从控股股东手中收购资产，上市公司有可能向第三方支付如此高的估值水平吗？传化股份此举，是否存在向关联方进行利益输送的嫌疑？

颇为有趣的是，在收购报告书中披露的“可比上市公司估值水平”相关信息中，传化股份一反常规地没有对比其他上市公司的PE水平，而是选择了PEG指标，将未来业绩增长因素加入到了对比项当中。然而未来的业绩成长本身就是推测数据，基于不同的市场假设，*终所得出的结论也将是天差地别。将原本客观、无可辩驳的PE指标，偷换成了*易被人为操纵的PEG指标，这无疑是传化股份掩人耳目的刻意之举，用以掩饰其对于传化物流的超高收购价格。

还值得关注的是，传化物流在今年3月向数家投资机构进行增资，在收购报告书中并未详细披露增资价格，但是这并不妨碍通过数据进行测算而得出结论。根据传化物流的审计报告披露，该公司资产负债表中的资本公积科目，在2014年末时为2.99亿元，而到了今年3月末则增加到了38.33亿元，增加了35.34亿元，这些新增部分显然是来自于3月份的增资行为。再加上新增注册资本中的6586.7万元，则对应着数家机构投资者以36亿元的价格收购了传化物流18%的股权，此时传化物流的整体估值就已经是200亿元了。

也就是说，相比今年3月份时，传化物流的整体价值并没有因为随后2个月的积累而出现任何增加，仅维持在“原地踏步”的状态，那么传化物流的价值成长性到底如何呢？同时，如果没有传化集团将这宗资产注入到上市公司的“承诺背书”，这些机构投资者是否会进入传化物流的股东名册中呢？他们是看重的传化物流本身质地，还是寄希望于通过一次低价换取上市公司股份去获得快速的资本回报呢？这不得不令人生疑。

传化物流被高估的出租率

传化物流高达200亿的估值水平到底是否合理呢？根据收购报告书披露的信息，针对传化物流的核心业务，也即公路港业务，在未来数年内该公司所能够进行预测的收入来源，还仅以物业出租为主。针对这部分收入的预测，主要参考了传化物流目前已经投入运营的公路港——苏州公路港作为原始依据。

依照苏州公路港的测算情况，2022年将实现物业出租收入1.18亿元，同时收购报告书披露“本次评估纳入已立项板块的项目为大杭州、衢州、泉州、济南、青岛、哈尔滨、菏泽、淮安、南充、遵义、贵阳、温州、重庆及长沙共14个实体公路港建设项目，纳入已接洽待立项板块的项目共包括52个实体公路港建设项目”。综合苏州公路港2022年的1.18亿元预计营业收入，再乘以“52个实体公路港建设项目”，*终得出传化物流2022年公路港投资运营及配套服务业务可实现营业收入63.17亿元。但是不容忽视的是，所谓的“52个实体公路港项目”，绝大多数均处于“接洽待立项”阶段，其中仅包含了14个已立项项目，其余38个项目还都没有任何项目协议作为保证。在这样的条件下，针对传化物流的评估选取了全部52个项目作为测算依据，显然是将这些尚没有任何协议保证的项目，人为调整成了可落实项目，完全没有估计到38个“待立项”项目中可能存在*终无法立项的风险。将可能立项的项目，视同于已立项项目，这样的评估参考依据是有失偏颇的，在忽略了项目洽谈风险的同时，也无形中抬高了传化物流的预计实现营业收入，并*终导致该公司评估金额的高企。

事实上，传化物流自2010年成立至今已经运营了将近5年，也不过才完成了苏州公路港等9家公路港运营项目的投资建设，可见公路港项目的实际实施过程中，并不是能够一蹴而就的事情。而传化物流却在评估过程中乐观地认为，在未来7年中新建52个公路港项目，这难免令人怀疑有“大跃进”之嫌。再来看针对苏州公路港项目的具体测算，针对往后年度的关键经营指标的预测也多存在不合理之处：**，苏州公路港项目的营业收入构成中，包含了“信息交易中心”出租收入，测算的出租率为90%。然而参照该项目在过往三年的实际出租率数据，2013年到今年1季度分别为68.89%、80.16%和78.69%，*高也不过才8成，而且今年还呈现下降的状态。

在这样的实际运营基础上，传化物流凭什么乐观地估计此项收入来源，在未来的出租率就能达到90%呢？对于此项物业出租收入而言，10%的出租率差异，将导致2022年的上百万元利润波动，再折算到52个项目当中，合计便是超过6000万元的利润波动。这也就意味着，传化物流通过预测一个在过往年度中根本不曾达到过的出租率指标，人为地为传化物流2022年的预计运营数据“创造”出了超过6000万元的利润，进而抬高该公司收益法评估价值。

其次，仍以“信息交易中心”出租收入为例，针对2016年及以后年度的年均增速均为10%，由于可出租面积和出租率是固定的数值，因此此项收入的增长来源只可能是单位面积租金的上涨，也就是说传化物流预测以后年度“信息交易中心”的租金水平每年都会上涨10%。然而参照苏州公路港"信息交易中心"过往年度的租金水平，2013年、2014年和2015年每平方米分别为543.71元/年、564.36元/年和562.71元/年，其中2014年比2013年仅增长了不到5%，2015年相比2014年还出现了下降。这也就意味着，从过往的实际经营结果来看，苏州公路港的“信息交易中心”租金，根本无法达到年均10%的增长，那么传化物流凭什么就预测2016年及以后年度可以达到这一****的增速呢？事实上，并非只是“信息交易中心”这一个收入来源的租金水平增速测算显失合理，再如“仓储配送中心”的租金，预测2016年及以后年度年均增速为5%，然而该中心2015年的租金仅为每平米495.34元/年，相比2014年的497.16元/年还出现了下降。还有“三产配套中心”、“汽修汽配服务中心”等，预测的年均增速均为10%，但事实上在过往年度中也都未曾达到过这一增速水平。可见，针对苏州公路港未来年度的收入预测过程中，传化物流通过虚估物业出租率、虚估物业租金增速的方式，大幅虚估了预测收入实现金额，进而再通过52个预期项目将*终评估参照的物业出租收入扩大，而这也进一步加大了针对传化物流评估价值合理性的质疑。

诡异的**大客户

根据已披露的传化物流审计报告数据显示，该公司在2014年末拥有应收账款余额仅为6364.49万元，其中账龄超过1年的款项余额更是只有1.49万元，少到可以忽略不计；对应到该公司当年实现的全部营业收入97267.91万元，平均回款率高达93%，足见传化物流的主营业务赊销的比例非常低。典型者如大客户“中石油天然气股份有限公司”，是传化物流2014年的**大客户，同时还是今年第1季度的第二大客户，对应销售金额分别高达9901.73万元和2163.13万元。

但是在今年1季度末，该客户并未现身于传化物流应收账款的主要客户名单当中，这就意味着传化物流针对这家年销售金额近亿元的大客户，应收账款持有金额不会超过应收账款第五大客户对应的259.74万元，几乎全部实现了销售业务年内回款。但事实上，根据审计报告披露的传化物流应收账款主要客户信息，除了**大客户之外，其余的欠款单位欠款余额均不足500万元，属于零星欠款。由此可以推断传化物流的销售结算模式为现款销售，赊销的比例非常小，而且赊账期都非常短。关键问题恰恰在于传化物流应收账款**大客户，也即“新疆嘉润资源控股有限公司”身上，这家大客户成为传化物流中的“另类”。

根据审计报告披露的数据，截止到今年1季度末，传化物流对该客户的应收账款余额高达5597.47万元，构成了该公司全部应收账款余额的60.73%；而传化物流针对该客户在2014年和今年1季度的销售额，却分别仅为3445.89万元和2816.22万元，合计也不过才6262.11万元。由此计算，针对这家大客户的销售业务，传化物流的赊销比率高达89%，而实际收到销售款的业务，只占到针对该客户账面销售收入的十分之一。

可见，传化物流针对大客户“新疆嘉润资源控股有限公司”的销售结算政策，明显区别于其他客户，赊销比例过高。那么，传化物流为什么偏偏“独爱”这家“新疆嘉润资源控股有限公司”的大客户呢？为什么针对该客户采取了*为与众不同的销售结算政策？两家公司之间的购销交易，又与传化物流的其他销售业务有什么不同？抑或是“新疆嘉润资源控股有限公司”背后存在着“特殊关系”，令传化物流对他另眼相待？

值得关注的是，“新疆嘉润资源控股有限公司”虽然是注册成立于2011年5月，根据工商注册资料显示，自该公司成立以来，仅在2014年10月和2015年6月进行过投资人变更，在进行变更之前，该公司的出资股东中就包含了“玛纳斯县丰途贸易有限公司”。这也就意味着“玛纳斯县丰途贸易有限公司”在“新疆嘉润资源控股有限公司”注册成立的2011年5月就已经存在了。然而同样是通过工商注册资料查询到的信息，“玛纳斯县丰途贸易有限公司”却是注册成立于2013年7月，也就是说，在“新疆嘉润资源控股有限公司”注册成立之初，“玛纳斯县丰途贸易有限公司”还不存在呢，试问又怎么可能成为前者的股东呢？

再继续查询“玛纳斯县丰途贸易有限公司”的股东信息，该公司仅包含一个法人股东，为“青岛丰途实业有限公司”，注册成立于2013年4月；而“青岛丰途实业有限公司”的惟一股东则是“丰途有色金属（香港）有限公司”。有意思的是，通过查询香港“公司注册处综合资讯系统（ICRIS）”的注册信息，“丰途有色金属（香港）有限公司”这个名称却并未被使用，也就是说，在记录的信息中，根本就不存在“丰途有色金属（香港）有限公司”这家公司。通过公开的工商注册资料进行查询，便可以发现存在多处信息矛盾，直接指向“新疆嘉润资源控股有限公司”连同其实际控制人“丰途有色金属（香港）有限公司”都*为不正常。但就是这样一家经营表现*为不正常的公司，却获得了传化物流的另眼相待，区别于传化物流其他所有正常客户，这又如何不令人为传化物流的“大胆”销售捏一把汗？甚至不禁令人怀疑传化物流与“新疆嘉润资源控股有限公司”之间存在着不可名状的特殊关联，使得“新疆嘉润资源控股有限公司”在传化物流的大客户中独树一帜。

上市公司每股净资产将大幅减少

尽管传化物流被评估价值200亿元，相比该公司42亿元的账面净资产溢价金额巨大，但是这笔巨额溢价却不可能形成传化股份的商誉资产。由于传化股份和传化物流均是传化集团的子公司，彼此属于兄弟关系，因此本次传化股份收购传化物流交易属于同一控制下的企业合并。根据会计准则的相关规定，同一控制下的企业合并将按照被收购方账面净资产金额，确认收购方的入账价值。也就是说，在收购了传化物流之后，体现在传化股份资产端的价值仅为42.47亿元（参照今年1季度末的财务数据）。

然而，针对这宗资产，传化股份却将付出多达23.23亿股的新增股份，折算收购标的每股净资产不足2元/股。要知道，截止到今年上半年末，传化股份自身的每股净资产还高达3.99元，超过增发收购传化物流对应可获得每股净资产金额的2倍。这也就意味着，在此次增发收购完成之后，传化股份的每股净资产价值不仅无法得到提升，而且还会因为传化物流的超高溢价而被大幅摊薄，导致上市公司股票每股净资产出现大幅度的下滑。

试问，这难道也是保护上市公司中小股东利益的举措？

盈利补偿协议背后的玄机

不容忽视的是，传化集团针对传化物流未来数年的净利润承诺，构成了该公司获得超高溢价评估价值的支撑。根据收购报告书披露的数据，传化集团承诺传化物流2015年至2020年累计经审计的扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润总数为28.13亿元（以下简称“承诺扣非净利润”）。考虑到传化物流所属行业的特殊性及业务经营的实际情况，传化集团同时承诺传化物流2015年至2020年累计经审计归属母公司所有者的净利润总数（含非经常性损益）为35.01亿元（以下简称“承诺净利润”）。

若传化物流在业绩承诺期届满后，实际利润未能达到承诺利润（含实际扣非净利润、实际净利润中任一或全部未能达到相对应的承诺扣非净利润、承诺净利润的情形），传化集团应以其持有的传化物流股权认购的上市公司股份（以下简称“对价股份”）进行补偿。

传化集团的盈利承诺看似慷慨、一掷亿金，但实际上对于传化股份的其他股东而言，却是画饼。细看传化集团的盈利承诺，触发补偿的时点是在“业绩承诺期届满后”，业绩要等到2020年年底才可以确认传化集团是否存在利润补偿义务，距今要等5年多的时间。5年的时间，对于资本市场而言是相当漫长的，谁也无法预测在这5年当中传化集团、传化物流和传化股份会发生什么变化，以及5年之后的资本市场环境将是何种状态。而且，传化物流的预测利润，在未来的5年中分布也是*为不均的，2016年到2010年的净利润预测金额分别为-3.51亿元、0.05亿元、5.6亿元、10.7亿元和20.7亿元，明显呈现出前亏后赚的状态。也就是说，在传化股份刚收购传化物流的前2到3年内，该公司不论给上市公司带来多大的亏损，都将无怪于传化集团；然而至于传化物流的业绩大爆发，却要等到4年之后的2019年方能印证了。这无疑也是为传化股份未来数年的业绩表现惨淡预设好伏笔，传化股份的投资者不得不忍受若干年业绩低迷的表现。

但是对于传化集团而言，在未来的5年多时间里，不论传化物流的经营业绩如何，都可以安心拥有这低价换来的23.23亿股上市公司股份，不论是用于质押还是售后回购等途径，都可以获得大笔的流动资金，成为传化集团新的融资利器。至少在未来的5年当中，传化集团将享受着将传化物流高价注入上市公司所带来的利益，而且无需承担任何经营风险。此外，细看针对传化物流的业绩承诺，也非常有意思：归属母公司所有者的净利润总数为35.01亿元，同时扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润总数为28.13亿元，这也就意味着传化物流预期在未来6年中将累计获得将近7亿元的非经常性收益。以一般财务原理来看，如此高金额的非经常性收益，来源只可能是政府补贴。由此来看，在诸多公路港还尚未实际开工建设之前，传化集团就已经将目光锁定在了地方政府财政资金的口袋上，寄希望于赚取纳税人的钱。